锂离子电池正负极材料行业产业链如何？市场规模有多大？锂离子电池正负极材料行业下游为锂离子电池制造业，按用途分，主要分为动力电池、消费电子电池和储能电池。2020-2024 年，全球负极材料产能由81.1 万吨/年增长至354.6 万吨/年，产能总量增长337%，主要产区集中在中国，其次是日本、韩国，2024 年三个地区的产能分别占全球产能的96%、2.8%和1.2%。2024 年，中国负极材料生产工艺主要是人造石墨，其产品占比87%，天然石墨占比12%，其他类占比1%，其他主要是中间相炭微球、硅基负极和硬炭负极等。2024 年中国正极材料出货量335 万吨，同比增长35%，预计2025 年中国正极材料出货量超过400 万吨。其中，2024 年磷酸铁锂材料出货246 万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量比例近74%，领跑整个正极材料行业增长；三元材料出货65 万吨，同比微增。

贝特瑞专注哪些业务？客户群及财务如何？公司深耕于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发创新与产业化应用，构建天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极（硅碳、硅氧和新型气相硅）、三元正极等产品矩阵，覆盖动力电池、储能电池、消费类电池三大核心领域，主要客户包括松下、三星SDI、LG 化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能以及鹏辉能源等，客户遍布国内外。2024 年公司实现营收142.37 亿元、归母净利润93022.44 万元。业务拆分来看，2024 年负极材料、正极材料营收分别为1069240 万元和307947 万元，毛利率分别为27.76%和7.88%。

公司市场竞争格局如何？未来存在哪些看点？截至2024 年底，公司累计获得授权的国内、国际专利692项，其中发明专利442 项。2024 年公司负极材料、正极材料的产能利用率分别达90.41%、31.00%，截至2024 年年末，负极材料、正极材料在建产能分别为18.5 万吨、2 万吨。公司新型材料重点突破固态电池、钠离子电池及干电极技术。固态电池层面，公司发布了贝安FLEX 半固态及GUARD 全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，为下一代电池技术提供“高能量+高安全”材料解决方案。2024 年全球固态电池渗透率约为0.2%，预测到2030 年渗透率或将达10%，市场具备较好前景。贝特瑞是锂离子电池正负极材料领军企业，2024 年负极材料市场贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一；正极业务主要同业公司包括杉杉能源、当升科技、德方纳米、容百科技等。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为11.67、14.53 和17.96 亿元，对应PE 为25.2、20.2、16.4 倍。我们选取璞泰来、尚太科技、容百科技作为可比公司。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX 半固态及GUARD 全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。