事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营收5.06 亿元，同比-22.15%，归母净利润0.61 亿元，同比-41.21%，扣非归母净利润0.22 亿元，同比-76.19%；毛利率为30.10%。第四季度单季度实现营收3.33 亿元，同比-17.28 %，归母净利润0.66 亿元，同比-17.95%，扣非归母净利润0.58 亿元，同比-21.60%。

浸没产品项目实施周期致公司营收短期承压，2024 年公司冷板/模块化产品营收增速分别为+12.27/115.66%。公司浸没液冷产品主要应用于先进计算数据中心，随着“东数西算”和国家级先进计算数据中心集中建设周期逐步结束，新一轮建设从规划到落地需要一定的时间周期，同时公司对应的浸没相变液冷项目尚未完工确认收入，2024 年公司浸没液冷产品收入同比-74.27%。公司继续发力冷板液冷产品和模块化产品，2024 年公司冷板液冷产品实现营收同比+12.27%，模块化产品实现营收同比+115.66%。

三大产品系列毛利率均提升，产品结构变化下毛利率趋于稳定。2024 年，公司冷板液冷产品/模块化产品/浸没液冷产品毛利率较上年同期分别提升4.96/3.50/10.48pct,三大产品合计占公司营收的91%。2024 年公司冷板液冷产品/模块化产品/浸没液冷产品营收占比分别为42.13%/29.7%/19.22%，相比2023 年三大产品29.22%/10.72%/58.15%的营收结构发生显著变化。浸没产品为公司的高端产品，毛利率远高于冷板和模块化产品，在公司产品向中端下沉的过程中，公司毛利率已趋于稳定。

2024 年公司综合毛利率为30.1%，相比去年同期略降1.27pct。

设立新加坡子公司，积极探索海外市场。2024 年，公司中标客户在马来西亚新建的2 栋数据中心项目的基础设施建设，项目建设总规模合计达到61MW。2024 年7 月公司在新加坡注册设立全资子公司，积极探索海外数据中心市场。2024 年10 月，公司“智冷全球行”全球品牌发布会在新加坡成功举办。截至目前公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触。

公司技术持续突破，牵头编制首部冷板液冷国家标准。公司为数据中心液冷技术领军企业，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，累计建设超过400MW 液冷数据中心。2024 年中国电子技术标准化研究院发布的《液冷数据中心白皮书》显示公司2023 年度以61.30%市占率，连续三年行业第一。2024 年公司第三代C8000 浸没相变液冷解决方案单机柜功率密度突破至750kW 以上，再次刷新散热极限，预计于2025 年实现商业化部署。同时，公司启动牵头编制首部冷板液冷国家标准暨《数据中心冷板式液冷系统技术规范》，积极推动行业有序健康发展。

AI 算力快速提升下,我国液冷数据中心行业规模将维持高速增长。算力多样性下尤其是AI 算力占比的快速提升，数据中心能耗问题和绿色化需求日益凸显。根据IDC 数据，2023 年我国液冷数据中心市场同比增长53.2%，市场规模增长至154 亿元，预计2022-2027 年，我国液冷数据中心市场规模复合增速高达59%。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为8.89/11.60/16.10 亿元，YOY+75.6/30.48/38.79%, 归母净利润分别为0.92/1.22/1.75 亿元，YOY+50.41/31.53/44.09%，EPS 分别为0.46/0.61/0.88 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；新客户拓展及新产品开发不达预期；客户集中度较高风险。