投资要点

国内客户总体需求放缓，新建项目减少，2025H1 业绩同比下滑38%。

公司发布2025 半年度报告，实现营业收入1.78 亿元，同比-14.55%；归母净利润0.12 亿元，同比-37.59%；扣非归母净利润0.10 亿元，同比-46.15%。公司业绩同比下滑主要由于受行业大环境影响，国内客户总体需求放缓，新建项目减少，而海外客户受到合同履约进度影响，同样使得业绩有所下降。同时招投标价格竞争激烈，公司总体毛利率为20.43%，同比-2.03pct，对利润下降影响较大。销售/管理/财务/研发费用率为2.42%/4.11%/4.92%/0.37%，同比+0.66/+0.36/+1.71/-0.34pct。此外，信用减值损失同比增加37.92%，主要系应收票据坏账损失的冲回；资产减值损失同比增加93.64%，主要系合同资产减值准备的冲回。

主要产品换热器（占比约6 成）收入有所下滑，空冷器业务收入小幅提升。公司专注从事换热设备研产销，产品广泛应用于石油化工领域，公司生产的所有商品均为订单式非标设备，采取“以产定销”模式，收入构成主要受客户订单结构影响。1）换热器：2025 上半年该业务营收同比-13.80%至1.04 亿元，占比58.55%，毛利率同比-2.59pct 至19.75%。

2）管束：2025 上半年该业务营收同比-39.29%至0.26 亿元，占比14.69%，毛利率同比-2.12pct 至21.76%。3）空冷器：2025 上半年该业务营收同比+7.50%至0.47 亿元，占比26.39%，毛利率同比-0.07pct 至20.50%。

国内市场受益“降油增化”趋势，布局海外打开成长空间。1）节能改造行业趋势：在“双碳”目标及石化行业节能降碳政策推动下，换热设备行业向大型化、高效化、节能化加速转型。2）公司换热设备优势：公司换热设备客户基础稳定，积极依托炼化一体化项目需求，研发高换热效率、低能耗产品，抢占节能改造市场先机。特别是油浆蒸发器作为催化裂化装置关键节能设备，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。

3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024 年成功实现境外收入零的突破，毛利率48.26%，较国内市场毛利率高出26.53pct。公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。公司积极拓展国外客户与业务，已成为英荷壳牌、美国埃克森美孚、法国道达尔、法国液空集团等世界 500 强企业的合格供应商，未来国外业务将成为公司新的增长极。

盈利预测与投资评级： 维持2025~2027 年归母净利润分别为0.45/0.53/0.63 亿元，对应最新PE 为39.98/34.07/28.77x，考虑公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，具备长期成长性，维持“增持”评级。

风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。