公司：凉味剂拉动营收增长，2019-2024 年营收CAGR 28.62%

中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。2024年营收2.22 亿元，同比增长7.89%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，2019-2024 年营收CAGR 为28.62%。

公司2024 年毛、净利率分别为30.50%、16.49%。中草香料有望通过募投项目向凉味剂产业链上游发展，丰富公司产品种类，二期项目拓展下游应用，提升核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，提高市场占有率和盈利能力。我们预计公司2025 年-2027 年的归母净利润为38/47/62 百万元，EPS 为0.49/0.61/0.80 元/股，对应当前股价的PE 分别为48.3/38.6/29.4 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

我国香料香精2023 年市场规模439 亿元，WS 系列国内需求增长速度较快

近年来，我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业持续增长。根据Leffingwell&Associates 的统计数据，国际香精香料市场规模由2008 年的203 亿美元增长至2021 年的299 亿美元。根据中国香料香精化妆品工业协会数据，2023 年，中国市场香料香精市场规模为439 亿元人民币，约占全球20.36%。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS 系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022 年WS-23 等凉味剂国内需求量约1,346 吨，2019-2022 年均增速超40%，市场空间较为广阔。

合作德之馨、奇华顿等，募投丰富凉味剂产品种类、突破原料瓶颈

公司重视研发，截至2024 年12 月31 日，中草香料拥有15 项专利，其中10 项发明专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。公司募投项目投资“年产2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。

风险提示：主要原材料价格波动风险、存货减值风险、宏观经济环境波动风险