投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报，25Q3 收入符合预期，利润低于预期。2025 年前三季度，公司实现营收3.26 亿元，同比+68.9%，归母净利润1.07 亿元，同比+131.2%，扣非归母净利润1.01 亿元，同比+118.4%；2025Q3 单季，公司实现营收1.21 亿元，同比+71.0%，环比+16.2%，归母净利润3149 万元，同比+74.3%，环比-14.4%，扣非归母净利润3106 万元，同比+73.8%，环比-13.8%。

盈利能力指标：2025 年前三季度，公司实现毛利率45.4%，同比+3.1pcts，实现净利率32.7%，同比+8.8pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.3%、4.3%、3.2%、-0.03%，分别同比-0.2、-3.0、-1.4、-0.2pcts；2025Q3 单季，公司实现毛利率39.4%，同比-2.9pcts，环比-9.6pcts，实现净利率26.0%，同比+0.5pcts，环比-9.3pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、3.5%、3.4%、0.04%，分别同比-0.3、-3.1、-1.3、-0.2pcts，分别环比-0.01、-1.2、+0.2、+0.1pcts。

收入端：延续快速增长趋势，外销25Q3 略下滑。2025 年前三季度公司收入延续快速增长趋势，公司主要聚焦国内配套市场，在下游车企尤其是新能源车企的供货量持续增长。地区上看，2025 年外销增长显著，主要是后市场销售，2025H1 实现收入4216 万元，而2024 年全年境外收入为5784万元，预计全年将实现较快增长；分季度，2025Q3 单季外销收入环比减少，导致占比下降，预计Q4 有望恢复。

盈利端：外销占比下降+产线维修费用一次性计入，影响25Q3 毛利率。2025Q3 公司归母净利润环比下降14.4%，主要受毛利率环比减少影响，费用端维持稳定。2025Q3 毛利率为39.4%，同环比均下滑，主要有两方面原因：1）毛利率较高的外销占比下降；2）产线维修调试等一次性费用增加，展望Q4 偶发性成本扰动出清，毛利率有望回归合理水平。

展望：25Q4 偶发性成本扰动出清，预计明年开始ELSD 发力。短期看，2025Q4 公司内销持续放量，外销环比回暖，同时偶发性成本扰动出清，虽然股权激励费用增加689 万元造成小幅影响，预计整体利润表现边际修复。长期看，现有产品摩擦片持续放量，同时新产品电子控制防滑差速器（ELSD）目前已获得两家头部企业的项目定点，预计将于明年开始应用，形成公司第二成长曲线。

盈利预测及估值：公司是国内稀缺的湿式纸基摩擦片标的，对标美国博格华纳，国内配套市场持续国产替代，外销后市场表现亮眼，长期拓展至工程机械领域空间广阔，第二成长曲线ELSD 逐渐明朗。

但考虑到Q2 下游部分客户需求较弱，Q3 存在偶发性成本扰动项，我们下调2025 年盈利预测，维持2026-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027E 实现收入4.80、7.03、8.90 亿元（原值分别为5.00、7.03、8.90 亿元），归母净利润1.50、2.19、2.83 亿元（原值分别为1.53、2.19、2.83 亿元），对应当前PE 分别为35、24、18X，维持公司“买入”评级。

风险提示：客户新项目开发失败的风险；原材料价格波动的风险；产品价格下降的风险。