事件：

公司发布2025 年三季报：公司25Q1~Q3 实现收入8.06 亿元，同增4.2%；归母净利0.15亿元，同减77.7%；扣非归母净利0.13 亿元，同减80.2%。25Q3 实现收入2.44 亿元，同减8.7%；归母净利-59 万元，由盈转亏；扣非归母净利-81 万元，由盈转亏。公司Q3 收入、利润低于市场预期。

投资要点：

25Q3 收入端：核心主业运动补剂保持增长，代工等业务需求承压。据魔镜情报数据，Q3 公司运动补剂GMV 同比双位数增长。就主要产品大类，①蛋白增肌系列，公司有序推出新品保持市场竞争力，包括发布季节限定口味“桂花秋月梨”，新增GoldenMass 增强款特添药食同源成分。②能量补充系列，公司聚焦运动场景拓展增量，包括面向路跑人群，从赛事场景向日常训练场景延伸；面向户外运动人群，筛选景气度高的登山、越野、骑行等场景投入营销资源。因公司食品代工、体育科技等业务需求疲软，致公司Q3 总收入同比小幅下滑。

25Q3 盈利端：毛利率企稳，研发费用率上行致净利率为负。Q3 公司降本增效措施显效，毛利率环比+4.53Pcts 至33.4%，公司乳清粉存货可用至年末，预计Q4 毛利率能够稳定在当前水平。3 月至今乳清粉供需在价格高位再平衡，进口价格围绕120 元/公斤波动，未进一步上扬。Q3 公司期间费用率31.3%，同比+1.4Pcts，其中研发费用率增长明显，同比+2.6Pcts至5.7%，业绩低谷期公司保持研发定力，为中长期发展蓄力。

公司继续做深专业市场，推出骨骼健康子品牌“珍膝”。据《2024 中国运动损伤白皮书》，高强度训练者中82%存在关节不适症状，其中跑马人群超60%有膝关节损伤，CrossFit 等健身爱好者关节损伤的发生率达12.7%。公司“珍膝”系列聚焦运动健身场景下的骨关节健康需求，针对性提供骨关节预防、养护与恢复解决方案。

公司加码布局大众市场，拓渠道与上新品并行。公司能量补充产品接入山姆超市、罗森便利店，并向特定运动场馆自助贩卖机铺货。面向大众轻运动人群，公司专研电解质饮料，威能电解质水预计26 年正式上市销售。

下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司Q3 收入利润不及预期，代工、体育科技业务需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年营业收入分别为11.92/14.45/17.73 亿元（原值为12.80/16.10/20.54 亿元），归母净利润分别为0.65/0.73/0.94 亿元（原值为0.79/0.86/1.17 亿元）。考虑核心主业运动补剂行业景气度高，公司处于较快发展阶段（25-27年收入CAGR 为22%），但短期主要原料乳清粉处在价格高位压制毛利率水平，我们采用PS 估值。最新市值（25/11/04 收盘）对应PS 分别为1.8/1.5/1.2 倍。公司是运动营养食品国民品牌，看好长期成长，维持"增持"评级。

风险提示：乳清原料价格持续高位风险；军需交付规模不及预期；新品推广不及预期等。