渠道调整落地，大单品销售回归正轨，26Q1 环比改善明显

26Q1 收入3.75 亿元、同比+2.43%、环比+25.3%，归母净利润1.4 亿元、同比-16.7%、环比+67%，归母净利率37.42%、同比-8.6PCT、环比+9.4PCT。

25Q4 因经销商新老切换，大单品重组胶原蛋白冻干纤维4mg 销售增速受限，26 年新经销商团队轻装上阵、Q1 已步入正轨，环比改善明显。

收入同比表现好于利润主要系毛利率下降，费用率提升。毛利率同比-5.29PCT 至84.82%、系毛利率较低的功能性护肤品占比提升，销售/管理/研发费用率23.41%/11.02%/5.99%、同比+2.08/+2.76/+0.79PCT、环比-5.45/+3.16/-5.61PCT。

功能性护肤品增长亮眼

25 年收入15.95 亿元、同比+10.57%，归母净利润6.52 亿元、同比-10.95%；25Q4 收入/归母净利润3/0.84 亿元、同比-34.1%/-60.5%。

分品类，25 年医疗器械收入12.88 亿元、同比+2.72%、毛利率94.11%（-0.92PCT），单一材料（械三为主）/复合材料收入11.7/1.2 亿元、同比+3.39%/-3.31%，毛利率96.22%/73.81%、同比-0.61/-4.98PCT，显示械三大单品出货价仍较坚挺；功能性护肤品收入2.55 亿元、同比+80%，毛利率68.8%、同比-1.61PCT；原料及其他收入0.48 亿元、同比+6%，毛利率68.85%、同比-8.7PCT。

展望26 年，合作新氧、大单品持续破圈，新品起量节奏望加快

展望26 年，大单品（薇旖美冻干纤维4mg）新经销商操盘+合作新氧，销量持续扩大；直销团队将重点打造凝胶新品（主攻泪沟改善，目前已推出重源新生HiveCol、薇旖美WeaveCOL 两个品牌）+薇旖美Colnet（12mg）高端产品，预计加速起量。

盈利预测与估值分析

预计26-28 年归母净利润8.49/10.21/12.15 亿元，同比+30.2%/+20.2%/+19.0%，5.10 日市值对应PE 25/21/17 倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧，新品销售表现不及预期