事件描述

公司披露2025 年年报和2026 年一季报，2025 年，公司实现营业收入16 亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润6.5 亿元，同比下滑11%。2026 年一季度，公司营业收入为3.75 亿元，同比增长2.43%；归母净利润为1.40 亿元，同比下降16.66%。

事件评论

2025 年公司收入实现韧性增长，业绩端因业务结构变化和推广费用上行有所承压。2025年分季度来看，公司营业收入Q1-Q4 分别为3.7、4.9、4.4 和3 亿元，单四季度收入有所承压；分品类看，公司主力类目单一材料医疗器械实现营业收入约12 亿元，同比增长3%，功能性护肤品实现亮眼增长，同比增长80%至2.6 亿元，其余品类相对平稳；全年来看，我们判断利润端出现下行的因素主要为：因功能性护肤品业务占比提升，叠加增值税率调整，公司综合毛利率有所下降；此外，销售费用同比较大幅增加45%，主要来自于：一方面公司加大线上线下品牌推广力度，线上推广服务费、线下宣传推广费用及会议费增加所致，另一方面公司扩充销售团队，销售人员薪酬及费用增加。

2026 年一季度，伴随渠道结构逐步梳理完成，公司收入端实现环比企稳改善，但费用上行趋势未能在一季度得到有效缓解。今年一季度，公司实现营业收入3.75 亿元，同比实现正增长，环比去年四季度约3 亿收入实现较大幅度改善，延续去年的财务结构表现，单季度业务结构改变带来的毛利率收窄和销售费率上行，构成一季度业绩端仍有下行的核心原因，我们预计，伴随后续季度新产品销售逐步放量，有望逐步缓解费用上行趋势。

投资建议：我们认为，公司在2026 年有望将两个增量看点更好体现为增长动能：从增量业务来看，建议重点关注：一是公司新定位下的凝胶新产品的销售情况；二是出海业务的拓展进度，马来西亚获批有望为公司打开东南亚市场，未来更多国家和地区的注册证获批值得期待。预计2026-2028 年公司EPS 为7.0、8.2、9.1 元，维持买入评级。

风险提示

1、渠道扩张较快使得公司品牌推广受阻；

2、公司重组胶原蛋白相关技术突破和产品获批不达预期。