昨日（6月26日），一纸BD交易公告将荣昌生物（688331.SH；09995.HK）推至舆论风口浪尖——正如有投资人所言，这堪称一场由消息面引发的行业“血案”。

6月26日早间，荣昌生物发布公告称，就自研明星产品泰它西普（商品名：泰爱）与美国生物制药公司Vor BioPharma, Inc.（以下简称 “Vor Bio”）达成授权许可协议。

根据协议，Vor Bio将获得泰它西普在除大中华区（中国大陆、香港、澳门及台湾）以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利；而荣昌生物将获得Vor Bio价值1.25亿美元现金及认股权证，其中包括4500万美元的首付款和价值8000万美元的认股权证，认股权证可以每股0.0001美元认购Vor Bio 3.2亿股的普通股，约占Vor Bio经扩大总发行股本的23%；基于临床开发进度及上市的销售情况，荣昌生物还将获得最高可达41.05亿美元的里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。

上述消息一经披露，并未提振荣昌生物在二级市场的表现，反而导致其A股与港股股价双双遭遇大幅下挫，盘中一度触及跌停。截至6月26日收盘，荣昌生物A股每股报60.70 元/股，单日跌幅达18.36%，总市值缩水至342亿元，较前一交易日蒸发超70亿元；港股每股报59.30港元/股，单日跌幅超11%，总市值降至334亿港元。

值得一提的是，恒生生物科技指数当日下跌1.79%，盘中最大跌幅达3%，恒生医药ETF（159892）同步调整，博安生物、诺诚健华、泰格医药、信达生物等个股纷纷领跌。

市场对此存在两种观点：大部分声音认为荣昌生物BD交易如同一枚“情绪炸弹”，从而引发“多米诺骨牌效应”，以一己之力带崩整个生物医药板块；但也有观点指出，并非荣昌生物引发生物医药板块整体下挫，而是近期该板块累积涨幅较大已进入回调周期，板块调整客观上加剧了荣昌生物的股价下行压力。

倒是荣昌生物对此次BD交易持乐观态度，其在公告中指出，本次合作有助于加速泰它西普的全球开发进程和海外市场拓展，并为公司带来可观的现金流支持。荣昌生物CEO房健民亦表示，该交易将进一步提升企业的创新品牌影响力与海外业绩表现。

泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，阻止B细胞的异常分化和成熟，从而治疗自身免疫性疾病。

泰它西普最早于2021年3月获得国家药监局有条件批准上市（于2023年11月转为完全批准），用于治疗系统性红斑狼疮，成为全球首款治疗系统性红斑狼疮的双靶点生物制剂，并于2022年底被纳入国家医保目录，后又相继获批重症肌无力和类风湿关节炎两个适应症。目前，该产品还在拓展干燥综合征、IgA肾病、膜性肾炎等适应症，全球市场潜力超百亿美元。

销售业绩方面，2024年，泰它西普在国内的销量超过152万支，同比上年增加94.87%，库存量较上年下跌31.53%。截至2024年底，泰它西普已进入全国超1000家医院。快速的市场放量，让荣昌生物寄望其能与公司另外一款核心产品维迪西妥单抗进一步改善公司财务状况，为尽快实现扭亏为盈创造条件。

▌市场预期遭遇“断崖式”落差

一款产品自身实力算得上出众且获公司开发资源的重点倾斜，按行业惯例， BD出海本是提振业绩的重大利好，然而最终却引发资本市场的冷遇，导致股价大幅跳水。这一戏剧性反转的背后，究竟是市场“错杀”的短暂失衡，还是暗藏着更深层的产业逻辑与市场博弈。

对此，一名不愿意具名的投资人王涵（化名）在接受《科创板日报》记者采访时分析指出，核心原因或在于市场前期对BD交易的预期存在显著偏差。

一方面，此前市场传闻的首付款金额远高于实际落地的4500万美元（另外8000万美元是持有Vor Bio的股票，解禁期需要半年以上）；另一方面，交易对手方并非市场预期的国际跨国药企（MNC），而是一家小型生物技术公司，合作模式属于NewCo类别（即合作双方共建新实体，共担风险、共享收益），并非传统的License – out授权路径，上述预期落差直接引发市场情绪快速逆转。

基于以上观点来看，先不遑论与近期三生制药和辉瑞达成的12.5亿美元首付款交易（该交易首次将国产创新药首付款推至10亿美元以上级别）相比，即便对比本月石药集团与阿斯利康合作中的1.1亿美元预付款，荣昌生物此次BD交易的金额规模实在略显单薄，进而触发“利好兑现即利空”的市场效应。

另值得关注的是，4500万美元的不可退首付款金额也引发了市场对荣昌生物的现金流焦虑。

财报数据显示，2025年第一季度，荣昌生物营业收入达5.3亿元，亏损约为2.5亿元。截至2025年3月31日，荣昌生物在手现金及等价物约9.4亿元（含票据），尽管今年5月，荣昌生物通过港股配售1900万股又获得约7.96亿港元的“补血”，但在多个产品管线持续高额研发投入的考验下，此次折合人民币约3.22亿元的首付款对缓解其短期财务压力的作用实属有限。

王涵对《科创板日报》记者特别指出，从投资逻辑而言，市场通常更关注BD交易中的首付款金额，而非里程碑金或总交易金额——后者因存在较多不确定性而被视为“虚值”，而首付款作为实际到账资金，更能直接反映交易的质量与合作方的信心。

互联网是有记忆的，就在6月11日，荣昌生物在其官微发文中表示，在第62届欧洲肾脏病学会年会（ERA）现场，有多位跨国医药公司BD经理主动接洽，围绕泰它西普的国际合作、技术授权等商业拓展方向展开深度交流。

再来看看此次的交易方Vor Bio，其成立于2016年，专注于细胞疗法研究，2021年在纳斯达克上市，目前核心产品包括Trem-cel和VCAR33。其中VCAR33用于急性髓系白血病（AML）治疗，已获FDA孤儿药资格。

然而这些都不是市场关注的重点。大家看到的是，今年5月，受最新临床数据审查及融资环境恶化影响，Vor Bio 已宣布停止所有临床试验，业务基本陷入停滞，并已裁员95%，仅保留约8名员工处理运营收尾及试验终止事宜。

资金层面更显窘迫：截至2024年底，公司账上现金及等价物为9190万美元，现金流仅能支撑至2026年一季度，市场对于其后续的开发及商业化能力表示存疑。

另从合作模式维度来看，Vor Bio当前的经营困境令股权部分蕴含极高风险，其采用的NewCo模式或不及传统的License-out模式靠谱。作为近年来新兴的创新药企资产交易模式，NewCo模式在中国创新药领域快速兴起，被视作传统License-out模式的重要补充。此前，恒瑞医药、荃信生物、岸迈生物等多家企业已通过NewCo模式完成海外授权交易。

综合来看，荣昌生物此次股价暴跌，本质是交易事件触发的市场情绪宣泄与短期利空因素叠加作用的结果，反映出市场对交易具体条款预期落差的集中爆发。

王涵指出，荣昌生物若想修复股价，或需依托其他重大交易的落地，当前市场对其PD-1/VEGF双抗产品RC148的关注度亦较高，该产品是荣昌生物双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品，目前正在国内进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的Ⅱ期临床研究。

《科创板日报》记者以投资者身份就泰它西普的更多授权细节及股价波动相关问题致电荣昌生物，对方以当日召开股东大会为由表示暂无法及时回复。截至发稿，尚未收到荣昌生物方面的正式回应。

对于荣昌生物事件是否会对创新药企业后续的估值逻辑产生影响，CIC灼识咨询相关人士指出，医药是一个长坡厚雪赛道，尤其是现在创新药“出海”已成为必然趋势的背景下，产品能否解决未满足临床需求是投资机构审视创新药企业的核心基本面，在临床效果的评价维度中，头对头研究成功，或者获批适应症是目前未满足临床需求的主要判断标准，专注于研究适应症中的痛点和难点的企业更易获得投资者的持续认可。