创新融资方式，“双首单”持有型ABS落地。2025年11月28日，新城控股发布公告发行设立“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，该项目是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS。该专项计划以吾悦广场为底层资产，发行规模6.16亿元，产品期限约25年，由国金证券资产管理有限公司担任计划管理人。

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商业资产优质，为扩募提供充足条件。截至2025年三季度末，公司1-9月累计实现商业运营总收入约105.11亿元，同比+10.82%，保持97.7%高出租率水平。根据公司2025年上半年披露数据，公司已进入143个城市，布局205座吾悦广场，开业及委托管理174座；客流总量达9.5亿人次，同比+16.0%；会员人数达4917万人。我们认为公司强劲的商业运营实力为后续产品扩募提供充足的资产储备。

境内外融资保持通畅，商业不动产REITs通道打开。2025年，公司在境内外融资市场持续突破。6月，母公司新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券，并成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；10月，公司全资子公司新城环球成功发行1.6亿美元的优先担保票据。境内方面，公司分别于8月和9月成功发行两笔中期票据，发行规模分别为10亿元和9亿元，均获中债增全额担保。此次ABS的成功发行，是新城控股持续拓宽融资渠道、通过资产证券化盘活存量商业资产的重要举措。合中国证监会于2025年11月28日起草的《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》， REITs底层资产将进一步扩围至酒店、体育场馆、商业办公设施等更多商业不动产领域和资产类型，有助于公司持续盘活存量资产，优化债务结构。

简介：

新城控股近期经营重心向商业运营倾斜，并积极探索资产盘活新路径。公司于2025年11月成功发行全国首单A股上市民营房企的持有型不动产ABS（私募REITs），底层资产为上海青浦吾悦广场，发行规模6.16亿元，标志着其“投融管退”商业闭环迈出关键一步。

公司于2025年12月对地产开发事业部进行组织架构调整，将八大区域整合为四大区域，旨在提升管理效率。受益于中央经济工作会议强调稳定房地产市场，市场看好公司作为优质商业地产运营商的价值重估机会。

资产证券化破冰，提振市场信心与估值：公司于2025年11月28日成功设立“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是首单A股上市民营房企发行的同类产品。此举不仅为公司提供了新的权益性融资渠道，盘活了存量商业资产，回笼了约4亿元净收益，更重要的是，它向市场证明了公司优质商业资产的价值和融资能力，为后续公募REITs的发行预留了路径。在当前民营房企融资依然困难的背景下，这一突破性进展是短期内提振投资者信心、推动估值修复的核心催化剂。

宏观政策利好，行业风险缓释：2025年12月召开的中央经济工作会议明确提出“着力稳定房地产市场”，并自2016年来首次重提“去库存”。政策基调的转变预示着后续将有更多支持性政策出台，如房贷利率下调、一线城市限购优化、收储加速等，有助于稳定市场预期，缓解整个行业的系统性风险。作为行业内的优质企业，新城控股将直接受益于市场情绪回暖和经营环境的改善。

“商业+住宅”双轮驱动，商业板块提供核心安全垫与增长极：公司长期坚持“商业运营+地产开发”的双轮驱动模式，核心竞争力在于其商业板块“吾悦广场”的成功运营。商业运营业务提供稳定且高毛利的现金流，有效对冲了住宅开发业务的周期性波动。2025年上半年，物业出租及管理业务毛利率高达71.20%，其毛利贡献占比已从2023年的32.73%提升至2024年的47.89%，预计未来将超过60%。随着住宅开发业务规模收缩，公司将加速向一家以商业运营为主的资产管理公司转型，其盈利的稳定性与质量将持续提升，驱动估值体系从传统开发商向商业REITs靠拢。

深耕下沉市场，构筑差异化竞争壁垒：与多数聚焦一二线城市核心区的竞争对手不同，新城控股的吾悦广场战略性布局在三四线城市及一二线城市的远郊。截至2025年6月底，公司在三线及以下城市的吾悦广场占比达63%。这些市场竞争格局相对良好，消费需求展现出更强的韧性，使得公司能凭借先发优势和规模效应，获得较高的市场份额和稳定的租金回报。数据显示，2024年公司旗下商场出租率高达97.97%，同店销售额增速优于行业平均水平，证明了其下沉市场战略的成功。

财务状况持续优化，从困境反转向高质量发展迈进：公司在行业深度调整期主动进行战略收缩，暂停大规模拿地，聚焦现金流安全和债务削减。截至2025年9月底，公司资产负债率降至72.0%，有息负债规模自2020年高点已压降近40%。随着债务高峰期已过，以及私募REITs等创新融资渠道的打通，公司的流动性风险已大幅降低。未来，公司将从“保生存”的困境反转阶段，逐步过渡到以商业运营为核心、追求可持续分红的高质量发展阶段，这一转型将是其长期价值重估的关键。

公司战略重心明显向商业板块倾斜。董事长王晓松在股东大会上表示，将把80%的时间和精力投入到商业板块。公司正积极从重资产的开发商向轻重并举的资产管理运营商转型。具体举措包括：

轻资产业务拓展：公司从2021年开始尝试轻资产模式，截至2024年底，已开业的173个吾悦广场中，有25个为轻资产管理输出项目。2025年计划新开业的5座吾悦广场也均为轻资产项目。未来轻资产将是规模增长的主要驱动力。

资产证券化探索：公司成功发行首单私募REITs，并积极推进公募REITs、PRE-REITs等产品，旨在构建大资管战略平台，打通“投融管退”的良性循环。

以售养租，现金流滚资产：通过快速销售住宅和商业街等可售物业（快周转产品），回笼资金以覆盖自持购物中心（吾悦广场）的开发和持有成本，实现“白赚一个盒子”的商业模式。

精细化运营，提升资产价值：吾悦广场通过“千城千面”的差异化定位、深耕下沉市场、以及强大的招商和运营能力，实现高出租率和稳定的租金增长，持续创造现金流。2024年，吾悦广场出租率达97.97%，商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.1%。

成本控制与高周转：相较于纯商业地产公司，公司在住宅开发领域积累了卓越的全周期项目管控能力和资金高效周转优势，这使得其在获取土地和开发建设方面具备成本优势。

公司近期对地产开发事业部进行组织架构调整，其背后的战略考量是什么？如何平衡开发业务的收缩与商业业务的扩张？

房地产开发：行业目前仍处于筑底阶段，政策重心已从单纯刺激转向“控增量、去库存、优供给”的新模式。2025年上半年，全国商品房销售面积和金额虽同比下降，但降幅已大幅收窄。市场预期后续将有更多支持政策出台，但短期内房企销售仍承压，行业出清尚未结束。

商业地产：购物中心规模增速持续放缓，行业进入“重品质、重运营”的存量时代。三四线城市因居民杠杆率较低、内生消费需求稳定，展现出较强的消费韧性，成为新的结构性机会点。同时，商业不动产REITs试点的启动，为持有型物业提供了新的退出渠道和价值发现机制，利好优质商业运营商。

公司主营业务分为房地产开发销售和物业出租及管理两大板块。

物业出租及管理：此板块是公司当前毛利率最高的业务，也是未来的核心增长引擎。主要为“吾悦广场”购物中心的租金和管理费收入。截至2025年6月30日，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业174座。该业务以其高毛利和稳定的现金流特性，为公司穿越行业周期提供了坚实的安全垫。

房地产开发销售：此板块是公司目前收入占比最大的业务，但近年来规模持续收缩。产品包括住宅、商业街等可售物业。受行业下行影响，该业务毛利率承压，但公司通过“保价惜售”策略，销售均价已企稳回升，2025年1-2月销售均价同比增长8%。

房地产开发销售：客户为广大的个人购房者，客户群体高度分散。2024年前五名客户销售额合计6.18亿元，占年度销售总额比例仅为0.69%。

商业物业出租及管理：客户为入驻吾悦广场的各类品牌商户。公司已与超3.2万家国内外一流品牌商家建立了战略合作伙伴关系，租户结构多元，无单一客户依赖风险。

在手订单：截至2025年6月30日，公司已售未结转面积达到1,179.19万平方米（含合联营项目），这部分将在未来1-2年内陆续结转为营业收入，为开发业务的短期业绩提供了保障。

盈利能力承压：2025年前三季度，公司营业收入同比下降33.34%，归母净利润同比下降33.05%。主要原因是房地产项目交付结转的收入和毛利减少。但值得注意的是，受益于高毛利的商业运营业务占比提升，前三季度整体毛利率同比提升了4.42个百分点至25.60%。

债务结构持续优化：公司总资产和总负债规模持续下降，资产负债率由2022年的80.46%降至2025年9月底的72.00%。有息负债规模从2020年的917亿元压降至2024年底的536.5亿元。公司平均融资成本也持续下行，截至2025年6月底为5.55%，较2024年末下降0.37个百分点。

现金流状况：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.26亿元，同比下降42.38%，主要因签约销售额减少导致回款下降。尽管有所下滑，但公司已连续八年实现经营性现金流为正，显示出较强的经营韧性。

正文：

新城控股1993年成立于常州，在2007年以前公司发展重心聚焦住宅开发，以常州和江苏为出发点，逐步成长为地方性龙头，销售规模持续上行。

2008年起公司经营策略逐渐向商住并举转变，在此后的发展过程中形成“住宅+商业”双轮驱动的运营模式，以住宅利润积淀商业资产，以商业资产切入市场、降低住宅拿地成本的同时提高住宅竞争力。2008年起中国房地产行业进入快速发展期，公司依托行业东风逐渐成长为全国性房企，开发业务不断拓展，规模由2012年的161亿元攀升至2019年的2708亿元，期间年化复合增速达到50%。与此同时，商业资产在住宅利润支持下不断沉淀，2012年第一座吾悦广场在公司大本营常州开业，2014年上海青浦吾悦开业，2017年起吾悦广场进入“井喷”期，至2022年年均新开业商场数量在22座以上，其中2020年达到最高峰，单年开业数量达到33座。

2021年下半年以来，受行业整体景气度影响，公司再度暂停拿地，开发业务快速收缩，2019年至2024年年化复合降幅达32%。同时前期积累的重资产商业及新拓轻资产商业仍维持一定开业速度，商业利润贡献占比显著提升，24年商业毛利占比接近50%，25年大概率成为主要毛利来源，公司盈利主动轮切换。

股权结构：结构稳定且集中，机构股东积极参与。公司股权结构稳定且集中。截至2025年一季度末，新城实控人持有港股上市母公司新城发展（01030.HK）63.33%股权，而新城发展通过富域发展及常州润德平台合计持有新城控股67.17%股权，因此实控人实际间接持股新城控股股权比例为45.69%，第二至四位大股东持股比例均不超过1.5%，股权集中且稳定。

自2015年A股平台上市以来，公司共进行过一次转增、五次回购，22年12月以后公司股本未再发生变化，股本及股权结构均稳定。截至2024年末，公司总股本共计22.56亿股。

公司管理层：董监高人员高度精简，经营策略具有长期性。新城控股董监高人员高度精简，董事会、监事会及高级管理人员合计仅10人，公司管理主要由董事长王晓松及公司元老吕小平、管有冬等人主导，控制权也相对集中，充分保障公司经营策略的长期性和一致性。

还款压力下降，开发业务销售策略调整。

销售情况：提均价、收规模、保利润根据公司经营简报，25年上半年新城控股实现销售金额104.1亿元，同比下降55.8%，对应销售面积134.5万方，同比下降58.8%，销售均价7743元/平，同比上升7.2%。单月来看，25年年初以来新城控股月均销售17亿元左右，单月销售金额同比降幅始终在55%以上，月均成交中枢较24年月均下降48%，较历史高峰（18年8月至21年12月）的月均成交210亿元则下降92%，开发业务规模快速收缩。

年度表现来看，新城是最近两轮周期中规模提升和收缩最为剧烈的公司。2015年至2019年新城年化复合增速达到71%，增速仅略低于美的置业，而19年至24年公司年化复合降幅则达到32%，22年以来多数年份规模同比降幅在50%左右，降幅明显高于其他主流房企。在市场景气度下行、现金流压力的背景下，公司迅速做出业务发展策略调整，开发业务快速出清缩表。

销售排名来看，在市场上行期新城销售排名快速提升，18-19年最高进入前十，而缩表期下行也非常迅速，20年至24年迅速由第12位下降至24位，而25年中期全国排名则快速降至第43位，首次低于13年排名。

分拆销售贡献因素来看，公司20年至24年量价齐跌，其中销售面积降幅自23年以来持续扩大，但均价则在25年上半年出现转正。这个主要因为23年以前公司现金流压力较大，降价回笼资金，销售均价下降，而随着公开债务逐渐清偿，24年三季度起公司调整销售策略，价格连续四个季度正增长。

资金压力减缓、均价上行虽然较大程度上影响了销售速度，但也保证了公司后续销售的利润水平，尽可能保全公司资产价值。

公司自22年以来基本完全暂停拿地，开发销售完全依靠存量土储去化，考虑历史新增土储分布及当前价格策略，在当前新货去化优于老货的背景下，未来去化难度将持续增大，销售规模大概率进一步下滑。

货值情况：开发资产持续消化，江苏、山东区域占比较高。截至24年末，公司在手未售土储3144万方，全部为21年及以前拿地，对应去化周期为5.8年，若25年全年销售面积降幅与半年度接近，且不考虑新增拿地，去化周期或上行至10年以上。

我们用几种方法估算公司当前在手土储对应货值。方法一是估算未售土储平均售价，24年、25年上半年销售均价分别为7455元/平、7743元/平，考虑到当前在手储备中一二线及长三角三四线等相对高均价土储占比小于24年销售金额中这一部分占比，且存在更大比例的车位、商铺等滞重库存，存量货值均价大概率较销售均价更低，假设存量货值均价为24年销售均价的75%，则未售土储对应货值为1758亿元。

方法二是参考公司项目表销售进度，扣除商业等自持部分影响，查询单一项目。历史及周边项目销售均价、计算可售货值并加总，在此过程中同样考虑车位等滞重库存及房价下行影响。在此方法下，估算货值为1735亿元，与方法一计算结果接近，后续对公司销售分析将以未售货值1735亿元为基准。

分布来看，公司开发类资产主要分布在二三线城市，货值占比分别为44%、51%，少量一线城市资产也主要分布于城市郊区。分区域来看，公司货值主要分布于长三角、环渤海及中西部，占比分别为32%、24%、36%。

分省来看，江苏、山东当前未售货值分布最高，占比分别达到23%、14%，天津、云南、贵州货值占比也在5%以上，其余仍有未售货值分布的22省储备较小。但从去化周期来看，江苏、天津仍能维持相对稳定的去化速度，去化周期在3年左右，而其他剩余货值较高的省份去化周期随去化放缓明显拉长，云南、贵州等自身市场景气度较低的省份去化周期上行至10年以上。

总体来看，公司受19年起收缩规模，降杠杆周期较其他公司更早，叠加商业等优质资产支持，开发业务收缩带来的现金流下降对公司信用没有产生严重损伤。另一方面，开发业务的规模收缩使得资产消化速度放缓，表内开发资产的消化仍需时间和其他资产的支持。

吾悦广场是新城目前最重要的资产，也是利润及经营性现金流的主要来源。截至24年末，新城控股累计开业吾悦广场173座，对应商场面积1601万方，其中重资产148座、轻资产25座。25年上半年，新城于山东淄博新开业1座轻资产吾悦广场，总建面6.1万方，可出租面积4.2万方。至25年6月末累计开业吾悦广场174座，总建面1607万方，可出租面积958万方。

截至24年末，公司在手在建、待开业及已开业吾悦广场共200座，待开业26座，其中轻资产16座，项目表待开业重资产广场10座，主要分布于山东及中西部省份，江苏等东南沿海省份重资产项目已基本开业完毕。以各省份已开业广场规模推算，预计公司当前未开业重资产吾悦广场商业总建面93万方，可租售面积55万方左右。21年下半年以来，开发市场热度下行，此前住宅托举商业模式不再具有可复制性，公司未来商业拓展大概率将以轻资产为主。

资产运营表现来看，24年新城控股商业出租率97.97%，较23年上行1.49pct，25年上半年出租率97.77%（含上海办公楼），17年以来一直维持95%以上的出租率，由于新城多数商场以固定租金模式为主，较高的出租率是收入稳定的保证。

24年公司客流量为17.66亿人次，同比增长19%，同店增长8%，全年销售额（不含车）为905亿元，同比增长19%，同店同比增长9%，增速高于商业运营收入。24年公司租金收入（含税）为128.08亿元，同比增长13%，同店同比增长4%。25年上半年公司含税运营收入69.44亿元，同比增长12%，同店同比增长5%，全年140亿收入目标完成率接近50%，三四线社零较为坚韧的表现是新城商业运营收入稳步增长的重要支撑。

拆分来看，24年重资产、轻资产商场分别收入116.0亿元、12.0亿元，同比分别增长11.6%、29.7%，21年以来轻资产租金收入始终明显超过重资产表现，轻资产收入占比从20年的3%提升到超过9%，后续随着重资产陆续完成开业，轻资产持续拓展，预计未来轻资产收入占比仍将持续提升。

分季度来看，25Q2公司实现租金收入32.6亿元，同比增长10.2%，环比增长1.5%，19年以来公司季度租金收入始终维持同比增长，除22Q2外年内季度环比也维持正增长，较高的运营效率叠加新店开业支撑租金收入维持上行趋势。

受三四线人口及消费特征影响，公司场均日客流量、人均销售额、坪效均为同类公司中较低水平，刚性消费占比更高，也正因如此，人均销售额降幅也为同类房企中最低，24年新城人均销售额同比下降3.6%，明显低于其他可比公司，租售比表现也相对稳定，24年为13.3%，较23年基本持平。

分省情况：苏浙鲁皖占比超50%，多数商场运营效率较高。分省来看，截至25年中期，已开业的174座商场中大本营江苏数量分布最多，共43座，总建面、可出租建面分别为400万方、237万方，占总规模的比例达到25%。浙江、山东、安徽等临近江苏的省份吾悦布局也较广泛，共有47座商场，总建面、可出租建面分别为428万方、254万方，苏浙鲁皖四省商业数量及面积合计占比均超过50%。

运营表现来看，吾悦广场虽然布局城市能级较低，但运营表现较好，25年上半年各省商场平均出租率均超过92%，23年平均出租率在90%以下的省份有3个，24年减少至2个，25年上半年出租率则全部超过90%，河南、上海等24年出租率在90%以下的地区通过运营策略调整等方式提升至93%以上，应对及时且有效。

收入表现来看，24年至25年中期多数省份及地区商业运营收入维持正增长，平均增幅12%左右，高于社零，稳健增长，仅宁夏、湖南、海南、辽宁四省部分商业出现租金下滑的情况。

其中宁夏银川兴庆吾悦21年11月开业，22年至24年租金收入波动小幅下行，25年上半年实现租金正增长。湖南、海南等地区则由于现存商场开业较早、周边竞争对手入驻等原因出现收入小幅下降，随着公司资金压力缓解，后续着手翻新、调改等操作或将重新提升这类商场运营表现。25年降幅最大的辽宁主要由于24年三季度大连中央大道吾悦广场（轻资产项目）退出，剔除基数变化后估算降幅在5%以内。

与开业数量及面积相对应的是，江苏、浙江、山东、安徽四省对总租金收入贡献也最多，其中江苏、浙江受益于运营效率，24-25年中期租金贡献比例分别为28%、12%，高于面积及开业数量占比25%、10%，深耕区域商场表现较为突出。

经营效率分析：租金坪效在24年之后持续改善。从租金坪效来看，公司24年及25年上半年租金坪效分别为3.72元、3.42元/平/日，同比分别增长7.7%、8.1%，16年以来仅20年受疫情等因素影响出现超过10%的坪效下降，23年则小幅下降1.3%，24年至25年上半年均维持8%左右的稳定增长。

季度来看，商业运营同样受到行业景气及自身运营重心变化影响，21年二季度至23年末租金坪效同环比基本在±5%之间波动，并未表现出明显的趋势性，至24年才重归稳定上行通道。24年起公司租金坪效出现明显同比改善，除24Q4受23年同期新开店增多基数影响有0.9%的同比下降外，其余季度坪效同比增长均在5%以上。

为拆分租金增长动力，我们采用两种方法进行测算。方法一，我们测算已开业项目单季度租金，其中当季度新开项目由于运营周期不足3月，按照0.5个项目测算，由此推算每个季度的单店租金贡献情况。此方法下，18年至25年上半年公司单季度单项目租金贡献在1823万元，其中20Q4及以前单店贡献较高，达到1869万元/店/季度，21Q1至23Q4受行业及公司自身影响，单店贡献降至1782万元/店/季度，24年起单店贡献再次回到1800万元以上。从增速来看，21Q2起公司调整后单店租金同比转负，24Q1再度持续明显回正，在市场及公司经营回归正轨后，公司扣除新开店影响的同店同比增长依然为正，平均增速在4%左右。

方法二，我们测算已开业项目在开业爬坡期（第1-2年）的平均单位面积月租金，计算稳定期运营商场扣除当年及前一年新开业项目租金，并由此计算同店增速。我们复盘吾悦16年以来新开业商场的表现，在开业前三年单月月租金分别为639万元、588万元、631万元，不同省份表现略有波动，但总体均处于600万附近，考虑面积后单项目租金坪效分别为114.5元/平/月、107.6元/平/月、117.2元/平/月。

在此方法计算下，24年公司净开业商场45.3万方，对应新开业租金收入1.4亿元，23年净开业116.4万方，对应24年贡献租金15.0亿元、23年贡献租金6.5亿元，扣除23-24年新开业项目贡献后，同店商场23年及24年项目租金分别为99.2亿元、103.1亿元，对应同店增速3.9%。拆分增速贡献，23年新开业、24年新开业及同店增长分别贡献增速8.1%、1.3%、3.7%。同样的方法拆分，25年上半年公司商场同店同比增速为6.6%，拆分增速，24年新开业、25年上半年新开业及同店增速贡献分别为5.2%、-0.1%、6.6%。

用同样的方法计算苏浙皖鲁四个重点省份同店表现，江苏、浙江、安徽25年上半年均实现同店增长，同比分别增长4.2%、3.3%、8.5%，其中江苏、浙江较24年有明显改善，安徽虽然有所下降，但绝对水平在四省中领先。唯一表现相对较弱的是山东省，25年上半年同店同比出现小幅下滑，一定程度上受24年以来山东区域进行了较多的资产开业及调整影响，随着新开业商场逐渐步入正轨、资产调整完成，后续山东区域商场大概率将回归同店正增长。

总体来看，虽然近年来公司新开业速度放缓，但依然能稳定贡献规模增长点，24年及25年上半年分别增长8.1%、5.2%，同时同店增长依然维持稳定表现，24年及25年上半年分别增长3.9%、6.6%。新开业+同店增长依然是公司商业运营的重要增长支撑。

从债务和现金流安全来看，新城控股及发展近期现金流压力进一步缓解。25年6月12日新城发展发布公告，成功发行境外美元债3亿美元，发行利率11.88%。本次发行为25年7月到期的3亿美元债的借新还旧，虽然融资成本较此前（4.45%）有明显上行，但作为近年来首批成功发行境外无抵押债券的民营房企，本次发行具有非常积极的意义。

一方面，借新还旧完成进一步缓解公司当前因经营性现金流收缩而产生的资金压力，另一方面也为公司保留了境外融资渠道和额度，此外，无抵押债券的成功发行也从侧面印证市场对于公司持续经营的信心还款压力下降，开发业务销售策略调整。根据公司经营简报，25H1公司实现销售金额104亿元，同比下降56%，对应面积下降59%，均价上升7%，24Q3起公司调整销售策略，提均价、收规模、保利润。公司自22年以来基本完全暂停拿地，在手货值布局仍以三四线为主。

25年6月27日，新城控股发布公告，提前赎回5000万美元境外美元债，该笔债券剩余部分将于25年10月15日到期。提前赎回也表明当前公司资金较为充裕，为后续经营进行更长期的现金流安排。

截至25年6月末，新城控股及母公司新城发展存续公开无抵押债券共3支，均为美元债，其中新城控股余额6.54亿美元，2.5亿美元将于25年10月到期，4.04亿美元26年5月到期，新城发展3亿美元为本次新发美元债，28年到期。

报表端来看，截至24年末公司账面有息负债536.5亿元，同比下降6%，其中经营性物业贷及抵押公开债合计442亿元，占比达到82%，即超过八成债务偿付存在资产保障，负债结构相对安全。截至25H1末，公司有息负债522.8亿元，较24年末小幅下降2.6%，负债规模趋于稳定。

融资成本方面，22年以前公司融资成本一直处于6.5%以上的相对高位，23年起受益于央行十六条等融资宽松政策，公司融资成本有所下降，24年年初出台的经营性物业贷新政更是进一步助推公司提高物业抵押率、降低抵押融资成本，24年年末综合融资成本首次降至6%以下，为5.92%，25年中期进一步下降37bp至5.55%。

利息支出方面，22年以来公司持续将降低有息负债规模，利息支出持续下降，同时开发贷置换为经营性物业贷，资本化率也持续下降，至24年公司利息支出38.4亿元，资本化率22.9%，25年中期则将至11.7%，未来公司有息负债规模稳定、融资成本下降，经营性物业贷占比进一步提升，预计利息支出与资本化率仍有进一步下降空间。

截至24年末公司投资性房地产（主要为吾悦广场）账面价值1214亿元，按当前经营性物业贷抵押规则最多可贷600亿元左右，高于公司当前规模（442亿元），后续仍有置换和提升空间，公司负债结构及规模总体安全。

商业表现稳健，坪效提升+新开业成为上行动力。截至25H1公司共开业174座吾悦，总建面1607万方，出租率维持97%以上高位，25H1含税租金69亿元，同比+12%，19年以来季度租金收入始终同比增长，较高的运营效率叠加新店开业支撑租金收入维持上行趋势。运营效率来看，公司24年及25H1租金坪效分别为3.72元、3.42元/平/日，同比分别增长7.7%、8.1%，扣除新开业商场影响后估算同店同比分别增长3.9%、6.6%，24年以来坪效改善明显。截至25H1公司待开业重资产广场10座，开发市场热度下行，公司未来新开业速度放缓且轻资产为主，但同店的稳定增长仍将是公司商业运营业务的重要增长支撑。

近年首发民企美元债，负债结构稳定安全。25年6月新城发展成功发行境外美元债3亿美元，为近年来首批成功发行境外无抵押债券的民营房企，本次发行具有非常积极的意义。截至25H1，新城控股及母公司存续公开无抵押债券共3支，2.5亿美元25年10月到期，4.04亿美元26年5月到期，现金流压力显著降低。

风险提示：

若房地产市场修复不及预期，房价持续下跌，将对公司住宅开发业务的销售、回款及利润率产生负面影响，并可能带来进一步的资产减值风险。

消费市场疲软风险：若宏观经济增速放缓，居民消费意愿和能力减弱，将直接影响吾悦广场的客流量、销售额和租金收入，对公司的核心盈利能力构成挑战。

融资环境不确定性风险：尽管公司已取得融资突破，但整体融资环境依然偏紧。若后续融资渠道（如REITs、债券发行）推进不及预期，或融资成本高于预期，可能再次引发市场对公司流动性的担忧。

开发业务出清慢于预期风险：公司存量开发项目规模依然较大，若去化速度慢于预期，将持续占用公司资金和管理资源，拖累公司向资产管理平台转型的步伐。

参考资料：

20250910-广发证券-新城控股：盈利主动轮切换，调整完毕重新启航