本文作者 |哥吉拉

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9月26日，山西省召开全省煤炭安全稳产稳供工作推进会。会议强调，要在严守安全底线前提下，全力推动复工复产、稳产稳供，加速扭转产量下滑趋势。

另一方面，7月以来，煤炭板块整体走出震荡上行走势，累计已上涨约30%。 

有分析认为，此次山西复产推进后，煤炭产量有望快速回升，煤价见顶，这轮板块行情或就此走完了。

然而，这个判断只盯住了短期复产的增量，忽略了行业供给逻辑已经发生的底层变化。

2025年下半年以来的监管收紧，从制度体系层面系统性拆除了行业长期存在的超产缓冲。此次复工复产只是修复合规产能的阶段性缺口，恢复不了过去几十年形成的超额供给空间。

再叠加如今美伊局势动荡，国际原油价格持续高位，煤价同样维持相对高的时间可能比市场预想的要长。

那么，这种背景下，现在的煤炭板块，值不值得关注？

01

要回答这个问题，我们要先回顾去年以来煤炭行业发生了什么。

过去煤炭行业的周期弹性，来自大量未纳入核定产能的超产产量。

超产，在中国煤炭行业里是一个公开的秘密。核定产能是一回事，实际产量是另一回事。

过去多年，煤矿实际产量能跑到核定能力的120%甚至130%，超出部分不体现在任何官方统计里，但它实实在在地流入了市场。

这部分隐形产能是平抑煤价、熨平周期波动的核心缓冲力量。行业多数产能弹性，也都来自合规产能之外的违规增量。

而当前政策做的事情，恰好精准地堵住了超产的每一条路径。

新版《煤矿重大事故隐患判定标准》今年7月1日施行，把超产认定从“定性模糊”变成了“定量卡死”。

全年产量超过核定能力的110%，或者井工煤矿季度产量超过核定能力的30%，直接认定为重大事故隐患。

同时，这一次，更严限制超产的配套措施也跟上了。

矿安〔2026〕77号文明确禁止上级公司超能力下达生产计划或经营指标，从“谁来下指标”这个源头切断了超产的组织动机。

新版《煤矿企业安全生产许可证实施办法》把开采技术条件变化纳入许可变更，矿井的瓦斯等级、水文地质类型一旦变化，许可证需要重新核查，满负荷生产的合法性本身就成了问题。

内蒙古“十条”和山西“十七条”则在地方层面堵住了隐蔽工作面、外包队伍变相超产、监控数据造假这些操作层面的漏洞。

在这套政策组合拳下，“超产”这件事在制度上已几乎变得不可能、不划算、不敢做。

据机构分析，稳产保供的大前提是“确保安全的前提下”，此次山西的复产复工只是正常推进，而安全红线并未发生更改，超产约束仍在。

当前产地开工率数据，可以直观体现供给收缩的持续性。晋陕蒙综合开工率78.77%，较矿难前下降3.5个百分点。其中山西开工率仅63%，较前期下滑8.3个百分点，走势持续低位徘徊。

行业呈现明确的复产不复量状态，整改复工的矿井无法恢复过往的超额生产水平。

接下来一两年，地方换届、重要会议比较多，安全这块的权重只会更高。地方上宁肯稳一点，也不会冒风险抢产量。

这种大环境下，供给收缩不是短期的事。

再看新增产能，一个新矿从审批到投产，少说三五年。现在规划的几个大矿，基本要到2028年之后才能陆续出煤。这两三年没有大量新产能顶上来，超产退出去的缺口，就一直补不上。

头部上市企业的生产数据也可以印证这一点。

中国神华公开表态，旗下所有矿井均已按最大合规产能组织生产，保供政策无法带来新增产量增量。行业合规产能利用率已经触及天花板，现有产能没有进一步增产的空间。

02

现在煤炭行业的局面是，供给端刚性收缩的同时，需求端人保持稳定的韧性。

需求方面，9至10月国内煤化工、水泥、冶金行业开工回暖，非电煤需求形成有效支撑。10月末北方供暖季开启，电煤补库需求接力入场，四季度煤炭需求具备双重支撑。

需求端有支撑，火电企业对煤价的承受能力，也比往年强了不少。

市场通常用三条价格线，来判断煤价的位置和火电的承受力：860元/吨是火电报表盈亏平衡线，1000元/吨是火电现金成本平衡线，1155元/吨则是政策调控的敏感线。

今年煤价两次跌到860附近都撑住了，突破之后也没出现电厂大面积停采的情况。

核心原因是火电的考核标准变了，现在更看重现金流，不是单纯盯报表利润，对煤价的容忍度自然就高了。

这波涨到1002才回调，跌到971就止跌，底部比之前扎实很多。

同时，海外油价也在给国内煤价托底。

国际油价在高位，石油做的化工品成本就高，煤制化工的优势就显出来了，化工用煤的需求也就稳。

加上地缘局势的不确定性，全球能源价格都下不来，国内煤价自然也难有深跌。

这里还要区分动力煤和焦煤，两者走势不一样。

动力煤有长协、有保供调控，价格波动会温和一些，整体是慢慢往上抬。焦煤弹性更大，一方面国内炼焦矿本身安全约束更严，增产难；

另一方面蒙古煤进口收窄，边际供给少了一大块。现在蒙煤通关每天只有500多车，就算后面谈判有进展，回到1000车就不错了，想回到以前1500车的水平很难。

所以焦煤价格大概率会一直在高位震荡。

03

回到投资，经过这一轮上涨又回调，煤炭板块现在的性价比又出来了。

7月到9月初涨30%，9月以来吐回去10%，泡沫也挤得差不多了。

资金面上，二季度末公募基金对煤炭的持仓只有0.3%，比一季度的0.75%降了很多。七八月板块的大涨，推动力量主要来自少量资金的边际买入，机构层面的系统性配置并没有发生。9月至今板块回调了约10%，符合煤炭“进三退一”的节奏。

同时，当前煤炭等权指数市盈率约为18.53倍，股息率约5.02%。头部公司的股息率普遍在4%—5%的水平，在无风险利率下行的背景下，配置价值凸显。

分红方面，中国神华2026年中期股息每股0.98元，分红总额约212.6亿元，占上半年归母净利润的74%，高于承诺下限。公司自A股上市以来累计派现超过5000亿元。

这是整个煤炭板块的特征——头部煤炭公司的现金流生成能力很强，资本开支高峰已过，分红比例在持续提升。

那么，当一个板块同时具备“供给端有制度性约束、需求端有韧性、估值低、持仓低、分红高”这几个特征时，它不需要一个宏大的叙事来推动上涨。

只需要一个催化剂——比如煤价在淡季站上1000元——就能触发资金的再配置。

当然风险方面也需要注意。如果保供力度超预期，产量一下放出来；或者宏观需求不行，用煤量上不去；又或者地缘局势缓和，油价大跌，这些都会让行情出现波动。

但这些都是短期扰动，改不了供给收缩的大方向，也改不了板块的长期价值。

04

结语

拉长周期看，煤矿合规产能利用率已经摸到天花板，新建产能建设周期又长，供给紧平衡大概率是中长期常态，行业会逐步回到2023—2024 年那种供需基本平衡的紧平衡状态。

过去煤炭行业大起大落的强周期属性，正在慢慢弱化。很多人还在用老眼光看问题，觉得涨一波就会跌回去，但行业的底层逻辑已经变了。

煤炭正在从纯粹的周期博弈品种，逐步变成制度约束下的现金流类资产。这个转变不会一蹴而就，但方向是确定的。

对愿意用中期视角布局的投资者来说，这轮回调，其实是一个偏左侧的配置窗口。（全文完）