1H23 业绩符合市场预期

中国国贸公布1H23 业绩：收入同比增长17%至19.4 亿元；税前毛利率同比增长4ppt 至60.3%（2022 全年56.5%），四项费用率同比下降2ppt 至6.3%；归母净利润同比增长15%至6.5 亿元，扣非归母净利润同比增长37%至6.5 亿元（主要因去年同期确认1 亿元保险赔偿收入），符合市场预期。

租赁物业收入稳步增长，酒店业务恢复盈利。公司1H23 写字楼收入同比增长2%至8 亿元，商城收入同比增长14%至6 亿元，公寓收入同比增长19%至0.9 亿元，共同带动物业租赁板块收入录得8%的稳健增速。同时，公司酒店业务回暖明显，收入同比增长132%至3 亿元（已恢复至2019 年同期的八成），在扭亏的基础上毛利率较2019 年录得小幅增长。具体分业态看：

1H23 末写字楼出租率96.2%，环比1Q23 末上行0.1ppt，同比增长0.3ppt，其中二期和三期A 同环比均有增长，一期和三期B 同比略有下降但环比持平；平均租金同比增长2%至637 元/平/月，环比基本保持平稳，在办公物业市场相对疲软的背景下体现出较强内生韧性。

1H23 末商城平均出租率环比提升0.1ppt 至98.8%，较2022 年末持平；平均租金同比增长14%至1257 元/平/月（主要因期内无租金减免及按营业额收取的提成租金收入增加），较21/22 年分别增长7%/8%，其中三期B 同比增幅最高（27%），东楼绝对租金最高（2359 元/平/月）。

1H23 末公寓出租率环比提升4.5ppt 至82.1%，同比提升14.1ppt；平均租金371 元/平/月，同环比均有小幅下滑，主要因大户型出租率提升且其平均租金低于小户型。

发展趋势

现金流表现亮眼，全年业绩有望延续稳健增长。2022 年公司经营性现金流净额逆势增长至18 亿元（为历史年度最高值），1H23 同比继续增长9.4%至10亿元，带动1H23 末在手现金增厚至37 亿元。考虑到公司后续资本支出规模可控，我们认为公司“现金牛”优势有望持续强化，后续分红比例有望维持在高位（2022 年为63%）。同时，我们预计公司全年营业收入有望在租赁物业经营平稳向好、酒店业务持续复苏的支撑下实现稳健增长，毛利率有望与半年度水平大体持平，带动归母净利润录得双位数的同比增长。

盈利预测与估值

考虑到公司租金收入增长有保障、成本费用控制优异，上调23/24 年盈利预测6%/7%至13/14 亿元，对应同比增速为16%/11%。当前股价对应15.5/14.0倍23/24 年P/E 和4.1%/4.5%的23/24 年股息收益率。维持跑赢行业评级，上调目标价14%至23.6 元以反映盈利预测调整和市场风险偏好提升，对应18/16 倍2023/2024 年P/E 和18%的上行空间。

风险

持有型物业出租率及租金增速低于预期；消费复苏情况低于预期。