投资建议

行业正处于长短周期拐点重叠的关键阶段。未来房企经营“道”和“术”皆围绕管理红利展开。处于酝酿阶段的地产新模式，已逐步落地的公募REITs制度、租售并举、城中村改造等皆是基础设施或抓手。这相较于追逐土地和杠杆红利而言门槛更高，我们认为头部房企自然将享受更深护城河，以及更清晰稳定的回报。因粗放型“三高”模式埋下隐患，过去两年房企债务问题充分暴露，但主体违约扩散已近尾声。优质公司不仅以实际表现证明其应对环境剧变之韧性，我们亦在文中梳理未来模式迭代所带来的发展弹性、与之相对应的合理估值水平。看回当下，我们认为几类标的正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明的关键窗口（章节四）。

理由

供给侧改革长逻辑过去两年剧烈演绎。违约房企暂时失去投资能力，仍处于被动缩表、缓慢保交付化债阶段。兼备资金、土储、操盘优势之企业过去两年仍维持一定投资强度，从而稳表、甚至有序扩表，1H23 其在前50强房企销售额占比已近八成，财报率先出现筑底特征。

未来房企蝶变之路已明晰。长期维度，结合对新房市场总量及结构研判，加之政策取态，我们预期开发业务合理ROE约10-15%。拓宽业务线是增收、补利必然之举，其中我们认为商业不动产领域是主要方向。然而仅靠资产负债表持有远远不够，若搭载权益融资工具、依托管理经验，最终转型资管人，以成熟资管人ESR为例其可实现资本3-5 年循环一次，IRR可跃升至30%以上。于国内房企而言这并非遥不可及：新型城镇化提供土壤，私募不动产基金、公募REITs等基础设施搭建日臻完善。

经营模式与回报表现优化自然驱动估值中枢抬升。我们预计挤出此前过度加杠杆的水分将使得房企ROE中枢回落，但清晰的竞争格局、稳定可预期的业绩表现意味着可依个股基本面来有效定价。基于P/B与ROE、盈利增速、房企权益成本各要素勾稽关系，我们认为主流标的P/B中枢大多应落于1.0-1.5 倍。若企业迈入上述转型通道，以资产负债表持有的中间状态反而会因资本使用低效而压制估值（龙头港商平均P/B中枢约0.6 倍）。待充分实现角色进阶，以ESR为参考其P/B中枢约1.9 倍，P/E中枢约22 倍，我们认为其估值溢价来自对项目全生命周期价值的捕捉和高效的资本使用。

优质标的长短维度估值压制皆现逆转。2017 年来即便是均好型房企其估值中枢亦持续下挫，供给侧改革效果几乎未在优质标的估值里有客观体现。

我们认为核心拖拽为：短端政策过于频繁地松紧更替以维稳市场，投资者对于房企基本面前景难形成稳定预期，景气度频繁冷热交替亦缩短持仓期；本轮地产债务问题加剧投资者对板块整体的风险回避。往前看，我们认为需供两端支持性措施递进式补位将提升以高线级城市为主基本面复苏的概率，主体违约风险的暴露渐进尾声，边际缓释对优质标的拖累。长期维度新模式的建立有望使短端频繁干预逐步退出，接续房企估值提振。

风险

政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。