业务收入稳健增长，分红比例大超预期。公司为综合性高档商务服务企业，国贸中心位于北京CBD 核心地段，资产优质，经营稳健。2023 年中国国贸实现收入39.5 亿元，同比增长14.9%，2018-2023 年CAGR为4.5%；毛利率同比增加1.5pp 至58.0%；归母净利润12.6 亿元，同比增长12.8%，2018-2023 年CAGR 达10.2%；拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税），年度公司现金分红和特别现金分红占比分别为64%和40%，合计现金分红占比为104%。2023 年公司物业租赁及管理板块实现收入33.8 亿元，同比增长6.8%，毛利率66.4%；其中写字楼增长1.4%至15.6亿商城增长10.0%至12.8 亿，公寓增长15.5%至18.3 亿。公司酒店经营板块实现收入5.7 亿元，同比增长107.4%。

物业租金和出租率总体稳定，抗周期韧性强。国贸写字楼业务表现良好，2023年租金收入同比增长1.4%，出租率基本与疫情前持平，2023 年写字楼平均租金同比增长1.8%至638 元/平方米/月，出租率微降0.4pp 至95.9%。商城出租率维持高位，平均租金回升，商城平均租金增长10.4%至1279 元/平方米/月，出租率微降0.6pp 至98.2%。升级后的国贸公寓出租率快速提升，收入大幅增长，公寓平均租金下降1.6%至370 元/平方米/月，出租率提高12.6pp 至85.9%。

酒店业务随着商旅活动的恢复，营业收入同比增长107.4%，毛利率快速回升至8.1%，超过疫情前水平。整体业绩向好，抗周期韧性强。

成本管控有效，财务情况稳健。公司费用率不断优化，2018-2023 年销售、管理及财务费用率总计从10.0%降至6.3%，毛利率和净利率分别从51.6%和24.5%提升至58.0%和31.9%。现金流充足，2023 年经营性净现金流净额同比增长5.2%至19.2 亿元，公司长期借款同比下降31%至11.4 亿元。2018 年以来，资产负债率呈下降趋势，年末资产负债率降至24.7%；现金流量利息保障倍数由9.5 持续增至27.0，公司财务状况不断改善。2018-2023 年公司平均融资成本由4.8%降至3.6%，公司国央企优势明显。

盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润复合增长率为7.6%，考虑公司资产位置优越具备稀缺性，经营持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：经济增速放缓、物业出租不及预期、办公楼供给增加等风险。