首创环保是北京国资委旗下的全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方案。公司2025 年H1 实现营收87.31 亿元（yoy-4.51%），归母净利9.29 亿元（yoy+0.80%），扣非净利8.76 亿元（yoy+5.30%）。

其中Q2 实现营收44.89 亿元（yoy-6.19%，qoq+5.83%），归母净利5.30亿元（yoy-4.87%，qoq+32.87%），落在我们此前预期的区间内（5.10~6.10亿元）。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长；自由现金流趋势向好，维持“买入”评级。

运营板块提质增效，1H25 供水/污水处理业务毛利率同比+5/1pct1H25 公司运营板块持续发力，存量资产运营潜力进一步释放，运营类业务实现收入76.62 亿元，占公司营收比重同比+7.7pct，业务结构实现优化。

分业务来看，1H25 公司供水水处理业务收入同比+14%至16.82 亿元，毛利率同比+5.3pct 至36.5%，主要是个别项目水资源费改税及追溯调整所致；污水水处理业务收入同比+1.1%至32.07 亿元，毛利率同比+0.8pct 至39.8%，期内5 个项目实现水价调整，涉及处理规模52 万吨/日，综合水价同比+2.8%至1.68 元/吨（不含税）；固废处理业务收同比-11.2%至18.94亿元，主要是处置新加坡ECO 公司后合并范围减少所致，毛利率同比基本持平（37.0%）；垃圾焚烧发电运营业务收入同比+6.4%至10.16 亿元，期内吨垃圾发电上网量较年初提高4%。毛利率同比基本持平（51.9%）。

1H25 经营性净现金流同比+26%，毛利率同比提升2.4pct公司自由现金流向好，1H25 公司经营性净现金流同比+26%至12.6 亿元；随建设项目陆续投运，资本开支同比-35%至16.2 亿元，投资净现金流净流出同比-78%至5.0 亿元。考虑在建项目体量减小，我们预计公司资本开支或维持低位，自由现金流有望持续改善，为回报股东奠定良好基础。公司成本费用控制得当，1H25 管理费用/财务费用同比-15.5/-11.3%至6.1/6.9 亿元，带动期间费用率同比-1.4pct 至16.0%，毛利率同比+2.4pct 至37.6%。

盈利预测与估值

我们调整公司25-27 年归母净利润+3.7/+5.1/+3.5%至17.82/19.12/19.85 亿元，对应EPS 为0.24/0.26/0.27 元，调整主要是参考1H25 经营情况，上调供水水处理业务毛利率预测，下调固废处理业务收入与毛利率预测。可比公司2025 年预期PE 均值为14.0 倍（前值14.4 倍），考虑公司资产优质，自由现金流趋势向好，25-27 年水价或将持续提升，给予公司2025 年15.3倍PE，目标价3.73 元（前值3.63 元，基于2025 年15.8 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。