上海机场1Q25 营收31.72 亿，同增4.7%，归母净利润5.19 亿，同增34.5%，相比我们预期的5.0 亿高4%，或主因成本控制效果良好。同时公司2024年营业收入123.69 亿，同增12.0%，归母净利润19.34 亿，同增107.0%，与公司业绩快报一致，房屋征收获得补偿6.9 亿使得公司盈利得以翻倍提升。展望之后，机场流量有望持续稳步上涨，不过仍在消化免税业务所遭受的冲击，免税客单价恢复仍需观察，需挖掘有税、餐饮等流量变现潜力，盈利恢复至19 年需等待。维持“增持”。

1Q25 流量稳步提升，成本管控良好，盈利同比较快提升受益于浦东机场国际线继续恢复，上海机场1Q25 流量同比较快增长，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3238 万人次，同比提升7.5%，其中浦东机场国际线旅客吞吐量达到772 万人次，同增29.9%。流量增加推动公司1Q25 营收录得31.72 亿，同增4.7%，不过来自免税协议收入为3.43 亿，同比小幅下降1.2%，或由于客单价尚未明显好转。同时1Q25 公司成本控制效果良好，营业成本23.20 亿，同比持平，毛利润8.52 亿，同增19.9%，另外投资收益同增70.2%至2.10 亿，推动公司1Q25 归母净利润同增34.5%至5.19 亿。

2024 年经营杠杆叠加房屋征收补偿，归母净利润翻倍增长回顾24 年，浦东机场国际线旅客吞吐量同增116.9%至2716 万人次，推动公司旅客吞吐量同增28.6%至1.25 亿人次，并且航空性收入同增27.1%至55.60 亿。不过商业餐饮收入同降15.5%至20.55 亿，其中来自免税协议收入为12.1 亿，同降32%，或由于免税新补充协议扣点率较低且客单价未明显好转。成本方面，公司经营杠杆作用下，营业成本同增4.7%至96.56 亿，毛利润同增48.7%至27.13 亿。另外公司4Q24 获得房屋征收补偿6.9 亿，且投资收益同增21.0%至8.00 亿，最终录得归母净利润19.34 亿，同增107.0%；扣非归母净利润14.09 亿，同增70.0%。

盈利预测与估值

考虑免税客单价恢复尚需观察，我们小幅下调公司25-26 年归母净利润4%/3%至23.27/28.34 亿，预计27 年归母净利润为33.86 亿。基于DCF折现法，给予目标价37.00 元（WACC10.4%，永续增长率2.0%，目标价前值38.50 元）。我们认为由于扣点率下滑，公司盈利与疫情前相比承压，不过流量提升过程中借助经营杠杆，利润及盈利水平有望稳步提升，关注公司非航业务变现能力提升情况，维持“增持”。

风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。