公司近况

上海机场近日公告《关于签订免税店项目经营权转让合同的公告》，其中杜福睿中标浦东T1+S1，中免中标浦东T2+S2 以及虹桥，经营年限为2026 年初至2033 年末。同时，公司计划与中标免税商设立合资公司以经营免税业务，其中公司持有49%股份。

评论

我们认为租金条款基本符合市场预期；未来机场销售额表现或值得期待。我们测算本次协议年基础保底租金约7.6 亿元（略高于上一轮水平，或主要得益于免税面积增长8%），浦东、虹桥扣点率分别为8~24%、8~22%。我们认为未来机场销售额表现或值得期待，考虑1）本次协议采取“保底+提成”而非“保底、提成孰高”形式，虽然该方式下租金对销售额弹性降低，但我们认为或有利于激励免税商做大销售额以摊薄固定租金投入；2）根据协议，公司对免税商设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例及以上，超出部分对免税商含阶梯奖励返还；3）引入双免税商，我们预计或有助于在机场建立相互竞争比较的经营环境；4）依托于财政部2025 年10 月末免税新政及杜福睿的经营经验，我们预期新免税品类和国货也将为机场带来销售增量。

与免税商股权合作情况略超我们预期，主要考虑上市公司在合资企业中占49%股权，而此前在日上上海及日上北京仅占12.5%股权。我们预期公司投资收益或有所增厚。

盈利预测与估值

我们维持公司2025 年盈利预测22.6 亿元不变，上调2026 年盈利预测3%至28.2 亿元，主要考虑与免税商成立合资公司比例超我们预期，我们小幅上调了投资收益预测。此外，根据公司11月21 日发布的国有土地使用权收回及设施补偿协议公告，我们预期该交易或带来一次性资产处置收益，建议关注交易推进情况。当前股价对应34.1 倍、27.3 倍2025、2026 年市盈率，我们维持目标价34.5 元不变，对应38 倍2025 年P/E和30 倍2026年P/E，较当前股价有12%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

客流增长不及预期；免税销售不及预期；资产减值损失超预期。