核心要点：

煤价中枢持续下行，公司度电燃料成本有望进一步改善年初以来动力煤价较去年价格中枢进一步下行，3 月煤炭库存处历史同期高位。展望Q2，气温回升，供暖需求下降，动力煤进入淡季，煤价有望震荡下行；全年看，煤炭增产稳产叠加进口补充，煤炭供应有望平稳增长，新能源装机持续增长，绿电对传统电源替代增强，预计今年煤炭供需偏宽松态势有望延续。2024 年公司境内火电度电燃料成本0.300 元/千瓦时（同比-8%），我们预计今年有望进一步降至0.281 元/千瓦时（同比-6.5%）。

机组全国布局，长协电价下跌影响整体可控

2025 年多省长协电价下跌，江苏、广东、浙江、安徽四省交易均价分别-40.49、73.78、50、23.03 元/兆瓦时（降幅5%~15%不等），火电度电盈利预期受到压制。公司煤电机组分布全国，影响整体可控，考虑电量分布后预计四省长协电价降幅对公司煤电电价影响约-0.013 元/千瓦时。2024 年公司火电含税综合电价约0.496 元/千瓦时（同比-2.3%），考虑长协电价下降影响，我们预计今年公司火电综合电价0.477 元/千瓦时（同比-3.9%）。

新能源高比例资本开支支撑电量增长

据集团官网，截至今年2 月集团已实现2025 年清洁能源装机比例目标。

考虑到当前全国新能源发电量比例较2030 年目标仍有距离，中期看公司新能源业务仍将继续发展。2025 年公司计划资本支出693 亿元，较去年支出+12%（风光占比73.8%），新能源装机增长拉动公司总电量稳定增长。

盈利预测与投资建议

2025 年长协电价下降压制度电盈利预期，我们认为成本改善有望修复公司度电盈利。预计2025/2026/2027 年归母净利润121.5/132.5/145.1 亿元(前值114.02/119.31/-)，同比增速19.9%/9.0%/9.5%(前值11.35%/4.64%/-)；毛利率16.88%/17.94%/18.62%，同比变动1.73/1.07/0.67pct。截至2025/4/15日收盘，股价对应PE9.07/8.32/7.6 倍。维持公司“增持”评级。

风险提示

煤炭价格波动风险；市场电价下跌超预期；新能源装机进度不及预期；行需求不及预期。