事件：公司发布2025 年一季报，2025 年Q1 公司实现营业收入603.35 亿元，同比-7.70%；实现归母净利润49.73 亿元，同比+8.19%；实现扣非归母净利润47.98 亿元，同比+9.61%。

上网电量略有下滑，电价整体降幅有限。根据公司披露的经营数据，2025 年Q1 公司境内完成上网电量1066.33 亿千瓦时，同比下降5.66%；其中煤机/燃机/ 风电/ 光伏/ 水电/ 生物发电分别变化-10.11%/+6.24%/+8.81%/+51.21%/-44.21%/+15.99%。我们预计公司火电电量下滑主要原因系Q1 全国来水较好且新能源装机增长，进而对火电出力形成挤压，导致整体火电需求减少。此外，Q1 公司分别新增风电与光伏装机903.7 和1531.66 兆瓦，带动风光电量增长。从上网电价上看，2025 年Q1公司境内平均上网结算电价为488.19 元/兆瓦时，同比小幅下滑1.96%，整体电价跌幅较小，我们推测一方面系公司火电机组多位于北方，长协电价相对坚挺，另一方面或因为容量电价分摊数量减少。

单位燃料成本下降，火电盈利显著提升。2025 年Q1，受境内发电量和平均上网结算电价下降影响，公司营收同比-7.70%，但由于煤价下跌，公司单位燃料成本明显减少，带动公司营业成本-10.97%。分板块来看，2025 年Q1公司燃煤/燃机利润总额分别同比+40.96%和40.58%，两者占总利润比例超60%，是公司Q1 利润增长的主要来源。考虑到今年煤炭供需整体宽松，我们预计煤价有望维持低位震荡，公司火电业务盈利有望保持较好水平。

财务费用有所下降，投资收益增加增厚业绩。根据公司一季报，2025 年Q1 公司财务费用为17.38 亿元，同比减少15.12%，主要是由于公司境内带息负债利率同比下降，进而导致报告期内利息减少。此外，由于联合营公司利润同比增加，带动公司一季度实现投资净收益5.25 亿元，同比+37.63%，进一步增厚业绩。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润123/146/170 亿元，同比分别变化+21.29%/+19.04%/+16.42%， 2025 年4 月30 日股价对应PE 分别为9.14/7.68/6.60 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。