事件：公司发布了2025 年一季报。2025 年一季度公司实现营业收入603.35 亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73 亿元，同比增加8.19%。

2025 年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025 年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37 亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19 元/兆瓦时，同比下降1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82 亿元，较2024 年同期的28.25 亿元增长11.57 亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。

新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025 年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12 亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71 亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额分别为22.52 亿元（同比减少1.62 亿元或6.70%）和5.64 亿元（同比增长1.94 亿元，或52.59%）。回款方面，公司2025 年一季度应收账款及票据484.02 亿元，与2024 年底基本持平，延续了公司2024 年以来的新能源回款能力改善趋势。2023 年底应收账款及应收票据合计471.41 亿元，2024 年底为480.73 亿元，增加不足10 亿元。相比之下，2019 年以来，除2022 年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。

从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024 年11 月以来，我国煤价出现超预期下跌，今年5 月以来秦皇岛5500 大卡动力煤价格跌破650 元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。

另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因素，当且仅当再投资IRR 大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为110、117、126 亿元，当前股价对应PE 分别为14/13/12 倍(需扣除永续债利息约29 亿），维持“增持”评级。

风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。