事件：公司发布2025 年半年报，2025 年H1 公司实现营收1120.32 亿元，同比-5.70%；实现归母净利润92.62 亿元，同比+24.26%；实现扣非归母净利润88.06 亿元，同比+22.64%。其中，2025 年Q2 公司实现营收516.97 亿元，同比-3.26%；实现归母净利润42.89 亿元，同比+50.09%，整体符合市场预期。

Q2 电量影响环比削弱，火电燃料降本提升利润。收入方面，2025 年H1 公司实现上网电量2056.83 亿千瓦时，同比-2.37%，平均上网结算电价485.27元/兆瓦时，同比-2.69%；量价齐跌导致营收同比下滑5.7%。但分季度看，2025 年Q1 公司上网电量和电价分别下滑5.66%和1.96%，这说明电量对于公司收入的拉低作用在Q2 环比削弱，其中火风水电Q2 电量环比均有改善。

成本方面，2025 年H1 公司营业成本同比-10.20%，其中Q2 成本降幅环比小幅收窄但总体保持稳定，我们判断主要系公司敏锐把握煤价下行窗口，优化长协与现货执行比例以保持成本下降。整体上，2025 年H1 公司火电、风电和光伏分别实现税前利润80.66、39.10 和18.23 亿元，同比分别+35.60、-1.21 和+5.78 亿元，增量利润主要靠火电和光伏板块贡献。考虑到Q3 迎峰度夏期间将迎来用电高峰，我们预计公司电量端压力或进一步减少，带动业绩持续增长。

利息支出同比减少，财务费用率保持下滑。2025 年H1，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.11%/2.76%/0.52%/3.02% ， 同比分别变化+0.02/+0.21/+0.01/-0.33pct；其中财务费用率延续同比下滑趋势，主要系由于公司报告期内贷款及应付款项的利息支出同比有所减少。

针对部分火电机组计提减值，少数股东损益显著增加。报告期内公司针对华能曲阜热电经营的2 台225MW 燃煤机组，以及上安电厂经营的2 台350MW和2 台330MW 燃煤机组一并计提了减值，尽管上述机组在2023-2024 年持续盈利，但考虑到其未来两年要陆续进行关停或转为应急备用，因此一并向其计提2.54 亿减值。此外，报告期内公司少数股东损益为30.45 亿，同比增加约13 亿；若不考虑少数股东损益，2025 年H1 公司实现净利润123.07亿元，同比增幅达到34.41%。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润127/135/140 亿元，同比分别变化+25.78%/+6.05%/+3.68%， 2025 年7 月30 日股价对应PE 分别为9.38/8.85/8.53 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。