投资要点

事件：公司发布2025 年三季报，公司实现营业收入1729.75 亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41 亿元，同比+42.5%。单Q3 看，实现营业收入609.43 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79 亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。

2025 前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025 年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68 亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84 亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07 亿元，同比+36%；水电实现0.90 亿元，同比-24%；生物质实现-0.19 亿元，同比+96%。

2025 年7 月、8 月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。

2025 年前三季度，全国全社会用电量7.77 万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8 月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9 月底，全国全口径发电装机容量37.2 亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1 个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。

2025 前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178 小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71 元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51 亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06 个百分点。

关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE 均有望显著改善。

盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027 年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3 亿元，对应PE为9/8/7 倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。

风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等