事件：公司发布2025 年三季报。前三季度公司实现营收1730 亿元，同比下降6.19%；实现归母净利润148.41 亿元，同比增长42.52%。单三季度公司实现营收609 亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润55.79 亿元，同比增长88.54%。

点评：

煤机电量小幅下滑，光伏电量高增48%

前三季度公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3314.51 亿千瓦时，同比下降2.87%，其中煤机同比下降7.10%、燃机同比增长4.23%、风电同比增长8.90%、光伏同比增长47.73%。前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71 元/兆瓦时，同比下降3.54%。海外方面，前三季度新加坡大士能源累计发电量市场占有率为18.31%，同比下降1.29 个百分点。综合来看，前三季度公司实现营收1730亿元，同比下降6.19%。

煤机盈利能力大幅提升，单三季度度电利润总额达6 分考虑一个月库存，前三季度秦皇岛港5500 大卡煤价为686 元/吨，同比下降了189 元/吨；单三季度为647 元/吨，同比下降204 元/吨。煤价下降带动煤电盈利能力改善，前三季度贡献利润总额132.68 亿元，同比提高102%，对应度电利润总额为5.1 分，较上年同期的2.4 分显著提升。从单三季度来看，煤电贡献利润总额59.58 亿元，同比提高130%，对应度电利润总额为6.0 分。

前三季度风光装机新增6.8GW，光伏利润总额同比增长36%三季度公司新增风电装机0.3GW、光伏装机0.3GW，前三季度累计新增风电装机2.2GW、光伏装机4.6GW。2025 年1-8 月我国风电利用率为94.1%，同比下降2.3pct；光伏利用率为94.9%，同比下降2.3pct。同时，各地也在加速推进现货市场建设。限电提升叠加市场化建设推进，新能源电量电价或有所承压。叠加装机增长，前三季度公司风电实现利润总额46.30 亿元，同比下降11%，光伏实现利润总额33.07 亿元，同比增长36%。

投资建议：考虑到前三季度业绩及电量电价情况，上调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为160、169、178 亿元（2025-2027 年前值为140、148、158 亿元），对应PE 8.0、7.6、7.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等