事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%；实现归母净利144.10亿元（扣非134.82亿元），同比增长42.17%（扣非同比增长28.13%）。25Q4单季度实现营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润-4.31亿元（扣非-5.59亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月25日收盘价对应股息率为5.2%。

盈利能力、现金流大幅提升，减值拖累Q4业绩：2025年公司毛利率、净利率分别为18.45%、8.51%，同比分别+3.31pct、+2.76pct；期间费用率7.02%，同比+0.43pct，期间费用数额基本持平；ROE（加权）19.04%，同比+5.90pct；经现净额672.13亿元，同比增加33.02%；资产减值计提20.17亿元，同比多计提3.03亿元，其中25Q4单季度计提13.96亿元，同比多计提8.75亿元；2025年末公司资产负债率65.26%，同比下降0.14pct。

煤电度电盈利提升2分，电价下降导致风电盈利下滑：2025年煤电/风电/光伏利润总额分别为132.7/56.1/28.8亿元，同比变动幅度分别为+86%/17%/+6%；煤电/风电/光伏平均上网电价分别为0.465/0.456/0.379元/千瓦时，同比变动幅度分别为-0.015/-0.055/-0.042元/千瓦时；煤电/风电/光伏度电盈利分别为0.039/0.137/0.111元/千瓦时，同比变动幅度分别为+0.020/-0.046/-0.039元/千瓦时。

虽然2025年煤电电量同比下降8%，电价同比下降1.5分/千瓦时，但受益于入炉标单下降11%，煤电度电及板块盈利仍实现高增长。虽然2026年以来市场煤价有所反弹且年度长协电价下行，但考虑到容量电价提升，以及公司在月度以及现货市场有机会争取超额收益，预计公司2026年煤电盈利仍将维持较好水平。

全年新增新能源8GW，2026年新能源资本开支维持高位：2025年公司新增装机11.92GW，其中燃机4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW，新增装机均属于清洁能源。截至2025年末公司在运装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电20.62GW、光伏25.07GW，清洁能源装机占比41%，同比提升5.2pct。2026年公司资本开支计划为621亿元，同比+54亿元，其中风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/73亿元，新能源资本开支维持高位，结构上倾向于全面入市后电价相对坚挺的风电。

投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元，对应PE为9.0倍、8.4倍、7.5倍，维持推荐评级。

风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。