事件：公司发布 2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1 亿元，同比增长42.2%；实现扣非归母净利润134.8 亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3/24 日收盘价公司动态股息率达5.3%。

煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025 年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，2025 年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044 元/千瓦时，同比2024 年分别提升0.0197/0.0037 元/千瓦时。

新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025 年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8 亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025 年风电/光伏度电利润同比分别达0.137/0.111 元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039 分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72 亿元，光伏资本开支下滑。

新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1 亿元。2025 年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6 亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。

盈利预测与投资建议。预计公司26-28 年归母净利润分别为142.8 亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS 分别为0.91/0.94/0.97 元，维持“买入”评级。

风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。