关注：浙能电力+申能股份+国电电力+华电国际+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+龙源电力H+福能股份

盈利改善、辅助服务倍增，火电行情三部曲演绎在即。年报有几点共性值得讨论：（1）高ROE 下的净资产增长：电价保持高位，受益长协煤比例提升和现货煤价回落，盈利大幅改善，同时由于过去几年亏损导致净资产低位，ROE 更高(如华润电力ROE 达13%，此前2020 年也仅9.6%)，也带动了净资产迅速增长(如华能国际剔除永续债后的净资产同比+13%)；（2）现金流大幅提升：伴随补贴持续发放和火电盈利改善，华能国际、华润电力、中国电力经营性现金流合计同比+36%；（3）辅助服务收入倍增：华能国际调峰调频等辅助服务收入合计27 亿元，同比+85%；（4）绿电资本开支增加，但电价回落：绿电建设加速，华能国际预计2024 年风光资本开支预算合计649 亿元 (去年为258 亿元，实际490 亿元)，但受市场化交易影响，各家风光电价下降约1%~10%。

业绩发布，高ROE 下的分红、净资产增长特征正逐步显现。

电改下的火电，ROE 模型正在变化之中，中枢将超10%。能源局明确容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本，我们对此进行测算：（1）3500 元/KW 的固定资产投资对应30%的资本金比例，对应净资产约为1050 元/KW；（2）容量电价：针对330元/KW 当前进行30%补偿（2026 年提升至50%），对应ROE 为6.3%；（3）辅助服务电价：考虑风光消纳需求，对应约50 元/KW 补偿，对应ROE 为2.5%，后续细则将逐步完善；（4）电量电价：考虑长协煤比例70%，现货煤价850 元/吨的情境下，也考虑煤耗的提升，除税0.4 元/kwh的电量电价可提供1.7%ROE。综合来看，伴随火电价值从“用煤发电的加工业”向“风光消纳的调节资源”，ROE 中枢将维持在10%以上。

“公用事业化”的进程正在加速。以盈利稳定、长久期、高分红等属性来对公用事业化程度进行衡量。水电的盈利稳定+优质现金流+持续分红，可作为公用事业化的模型标杆和估值样板；火电在能源安全的大背景下，高ROE+盈利稳定性提升+逐步兑现成长和分红，当前显著低估；核电模型类比水电，建设提速保障成长性；绿电装机有望高增、火电也将助力消纳问题改善，IRR 模型逐步明确。伴随能源安全，政策端对于公用事业的呵护正得到体现，各板块公用事业化均将加速。

火电公用事业化加速电力价值变迁。火电建议关注高ROE（浙能电力、华电国际、华润电力、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值龙源电力H、福能股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。