核心观点：

关注：浙能电力+申能股份+国电电力+皖能电力+华电国际+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+福能股份

煤价稳中有降，火电变的是度电利润，不变的是消纳价值的提升。（1）近一个月动力煤价格持续下跌（秦皇岛Q5500 下跌86 元/吨至850 元/吨），提升了后续季度火电的度电利润预期；（2）1-2 月电力热力生产和供应的行业利润增速同比+69.4%（行业排名6/41），确定一季度业绩改善横向对比突出；（3）多家火电公司辅助服务收入同比接近翻倍，结合辅助服务等政策的落地，引发了对火电新商业模式的遐想。我们认为上述三点共同催化了近期的火电行情，煤价持续下跌的过程中，变的是对业绩的预期，而不变的火电长期ROE 中枢的稳定。在煤价回落的情景，我们也建议深刻理解煤电和煤炭在产业层面的共识，稳定性正成为核心诉求之一，我们强烈建议关注盈利及稳定性提升下的火电投资机会。

电改下的火电，ROE 模型正在变化之中，中枢将超10%。能源局明确容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本，我们对此进行测算：（1）3500 元/KW 的固定资产投资对应30%的资本金比例，对应净资产约为1050 元/KW；（2）容量电价：针对330元/KW 当前进行30%补偿（2026 年提升至50%），对应ROE 为6.3%；（3）辅助服务电价：考虑风光消纳需求，对应约50 元/KW 补偿，对应ROE 为2.5%，后续细则将逐步完善；（4）电量电价：考虑长协煤比例70%，现货煤价850 元/吨的情境下，也考虑煤耗的提升，除税0.4 元/度的电量电价可提供1.7%ROE，而考虑燃煤基准上浮20%后，50%地区电价在0.4 元/度以上。此外，火电公司经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE 阶段性还会更高。综合来看，伴随火电价值从“用煤发电的加工业”向“风光消纳的调节资源”，ROE 中枢将维持在10%+。

公用事业化的程度由ROE 水平及稳定性衡量，火电由此带来的估值空间突出。水电盈利稳定+优质现金流+持续分红，长江电力ROE 15%左右(20-21 年来水正常年份)、股息率稳定在3.6-3.7%，折算PB 达3 倍；核电资产质量靠近水电，ROE 中枢10%，可预期远期分红提升，中国核电PB 为2 倍；火电公司PB 仅1.4 倍，且包含净资产折损影响存在虚高。展望未来火电ROE 中枢有望维持在10%，也将具备分红提升预期。净资产增长与估值中枢的提升将同步发生，火电市值空间由此打开。

火电公用事业化加速电力价值变迁。火电建议关注高ROE+高分红+高成长兼备的（浙能电力、华润电力）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值福能股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。