核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+申能股份+国电电力+华电国际+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+龙源电力H+福能股份

2 月风光利用率显著回落，调节电源价值提升。根据全国新能源消纳监测预警中心数据，2 月全国风电利用率93.7%（1 月为98.3%，下降4.6pct）、光伏利用率93.4%（1 月为98.0%，下降4.6pct），尽管光伏往年2 月均消纳压力较大，但今年也创过去5 年新低。从区域分布来看，三北地区压力较大，诸如河北、蒙东、吉林、河南等地风电，河北、蒙西、青海、西藏等地光伏利用率低于90%；华东、广东、广西、重庆、四川、海南等地仍保持95%以上利用率。若考虑消纳率与春节期间用电需求下降有关，相比去年1 月份，全国风电、光伏利用率仍然分别下降1.8pct、3.4pct。数据端若后续无持续改善，则反映我国风光消纳瓶颈已持续显现，伴随未来新能源建设仍将加速，调节资源的稀缺性持续突出，电力系统调节消纳能力和数智化建设迫在眉睫。

火电调节价值持续挖掘，将从侧重电力生产走向侧重消纳资源。针对绿电的波动性，一方面在于平衡电源侧的出力，即火电灵活性调节、抽蓄等储能、消纳率等；另一方面可通过引导用户侧的用电习惯靠近风光出力曲线，即分时电价、环境溢价、需求侧响应等。其中火电凭借其装机结构和调节灵活的优势（2023 年末装机达1390GW，占比达48%），调节价值将被挖掘。发改委、能源局等部委在2021 年发文深化煤电电价改革、2023 年出台容量电价、2024 年落地辅助服务电价等并要求火电充分参与辅助服务以及推进2027 年灵活性改造应改尽改，火电的综合价值正在被度量，调节价值和稳定价值被持续挖掘。

火电逐步体现消纳价值，政策驱动火电ROE 中枢将超10%。能源局明确容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本，我们发布报告测算：容量电价短期可对应ROE 为6.3%，辅助服务电价对应ROE 为2.5%，综合考虑电量电价后，合计ROE中枢将超10%，且2026 年容量电价还会提升。此外，火电公司经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE 阶段性还会更高。伴随资本开支的回落和稳定性的提升，火电也陆续开始具备分红提升预期。

相较于已经公用事业化的水电和核电，我们认为净资产增长与估值中枢的提升将同步发生，调节价值挖掘下的火电重估已经开始。

消纳压力提速火电公用事业化。火电建议关注高ROE（浙能电力、华润电力、华电国际、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值龙源电力H、福能股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。