核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+申能股份+国电电力+皖能电力+华电国际+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+福能股份

时间的煤硅再度盛开，提升盈利能力和ROE 水平，火电行情仍将增强。

本周秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格降至825 元/吨（相较年初跌幅已达101 元/吨），但价格亦已有所企稳；多晶硅致密料降至57 元/吨，单晶组件降至0.88 元/瓦，煤硅原材料价格再次共振。时间的煤硅再度盛开，与之伴随的正是火电盈利改善、绿电装机加速、电改持续深化，同时电力公司一季报业绩改善突出（江苏国信同比+203%、建投能源同比增厚3.92 亿元、由亏转盈），将持续强化行情。我们重点强调，无论是煤价是近期企稳、还是仍将持续回落，由煤价、电价及其预期带来的度电盈利水平/ROE 都仍处于向上的评估周期，火电行情有望持续，并将逐步迎来由容量电价、辅助服务、电量电价等电改领衔的行情新阶段。

容量电价执行良好，折火电度电超2 分，为火电ROE 新模型保驾护航。

根据各电网代购电数据，1-4 月各省代购电均摊煤电容量电价度电补偿数据中，超2 分钱地区达11 省、超1.5 分钱地区达21 省。同时由于该数据分母为代购电总电量，因此进一步根据其中火电发电量占比进行折算测算，全国各地1-4 月单位火电容量电价均值分别为2.17、2.73、2.30、2.79 分/度（含税），月度间的差异则是由于电量波动导致。根据去年11月出台的容量电价的政策（多省份24-25 年为100 元/千瓦·年），测算理论容量补偿折度电范围为2.0-2.9 分/度，事实证明容量电价实际执行力度良好，我们预计将进一步增长市场对于电改政策的信心。我们发布报告提出未来火电ROE 中枢有望稳定在10%（容量电价贡献6.3%、辅助服务贡献2.5%、电量电价贡献1.7%），塑造火电盈利新模型。

展望公用事业化：水电持续领衔、核电加速演绎、火电已在路上。水电二季度由于蓄能带来的发电量增长已经确定，三峡EB1 到期后的股价压制也已消除，水电进入行情新阶段，并可展望DDM 估值（长江电力折算PB 已达3 倍且仍将提升）。核电自去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，ROE 中枢10%，可预期远期分红提升，中国核电PB 超2倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，纯火电公司PB 仅1.4 倍，且净资产此前折损导致虚高。展望未来也将具备分红预期。净资产增长与估值中枢的提升将同步发生，调节价值挖掘下的火电重估已经开始。

火电公用事业化加速电力价值变迁。火电建议关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力、高股息标的华电国际、申能股份、内蒙华电、高成长标的国电电力、皖能电力；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值福能股份；关注灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。