营业收入微升，归母净利润同比大幅增长。2024 年第一季度，公司实现营业收入653.67 亿元（+0.15%），归母净利润45.96 亿元（+104.25%），扣非归母净利润43.77 亿元（+117.98%）。公司营业收入同比小幅增长主要由于境内业务发电量同比增长，2024 年第一季度公司境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1130.36 亿千瓦时（+5.63%），公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为497.97 元/兆瓦时（-3.99%）；归母净利润同比大幅增加主要是由于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长。

煤价下行驱动火电盈利改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024 年以来，煤价受供需关系变化影响呈现下降趋势，截至2024 年4 月23 日，秦皇岛港5500 大卡煤价为816 元/吨，同比下降17.91%，煤价下降利好火电盈利修复。容量电价政策执行，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。

新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2024 年第一季度，公司新增基建并网可控发电装机容量1.61GW，其中风电0.87GW、光伏0.74GW 。截至2024 年第一季度， 公司可控发电装机容量为137.12GW，其中风电16.38GW，占比11.95%，太阳能发电机组装机容量为13.84GW，占比10.09%，风光新能源装机容量合计达30.22GW，占比达22.04%。2024 年公司持续大规模投入新能源项目建设，风电资本开支为295.44 亿元（+25.85%），光伏资本开支为353.81 亿元（+38.50%），未来公司新能源装机将不断增加，驱动业绩稳健增长。

风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。

投资建议：维持盈利预测。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5 亿元，EPS 为0.83、0.91、0.99 元，对应PE 分别为11.3、10.2、9.4 倍。我们预计2024 年新能源贡献80.3 亿元，火电及其他贡献业绩为49.5 亿元。给予新能源12-13 倍PE 估值，火电及其他11-12 倍PE 估值，公司合理市值为1504-1634 亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44 元，较目前股价有3%~12%的溢价空间，维持“买入”评级。