首次覆盖

投资亮点

首次覆盖皖通高速（600012）给予跑赢行业评级，目标价17.32元，A 股目标价对应2025/26 年股息率4.0%/4.4%；再次覆盖H股，目标价15.12 港元，H 股目标价对应2025/26 年股息率5.0%/5.6%，公司是安徽省唯一公路类A+H 上市公司。理由如下：

路产卡位省际交通要道，盈利能力强，收费年限长。公司路产多位于省际交界处，承东启西、连南接北、沿江通海，当地汽车产业发达，区域客货运需求大。公司核心路产开通时间早，2014-24 年平均毛利率高达59.5%，改扩建后收费年限长。

改扩建+收购+投资，实现可持续增长。我们认为短期公司收购阜周和泗许高速安徽段、宣广和广祠改扩建完成（1-3Q25通行费收入已恢复到1-3Q22 的95%）贡献盈利增量，另收购山东高速7%股权有望增厚2026 年投资收益约3 亿元；中长期看，高界高速改扩建和参股修建新路产体现持续成长性。

股息率具备吸引力。公司2025-27 年规划分红比例不低于60%，据我们测算，A 股现价对应2025-26 年股息率为4.5%（且高于中证红利指数16bp）/4.9%，H 股则为5.4%/6.0%，均位于A/H 股高速前列。

我们与市场的最大不同？市场担心公司负债率、财务费用和现金流有压力，我们认为改扩建路段车流量有待释放，公司融资顺畅。

潜在催化剂：改扩建车流量释放，投资收益增厚。

盈利预测与估值

我们预计公司2025/26 年EPS 分别为1.15/1.27 元，2024-26 年CAGR 为14.0%。当前A 股高速平均股息率为4.5%，考虑皖通聚焦高速、资产优异且成长性好，市场应给予一定估值溢价，以4%股息率对应A 股2025 年目标价17.32 元，对应2025/26 年15.0/13.6x P/E，较现价有12.0%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。H 股高速当前平均股息率为5.9%，同理以5%股息率对应H 股2025 年目标价15.12 港元，对应2025/26 年12.0/10.8xP/E，较现价有8.0%的上行空间，再次覆盖给予跑赢行业评级。

风险

改扩建和经济增速不及预期，收费政策变化和路段分流风险。