2025 年业绩低于我们预期

2025 年公司实现收入67.2 亿元，同比-5.2%（重述后为-12.7%，主因2025 年收购阜周和泗许公司后对2024 年数据重述）；归母净利润18.8 亿元，同比+12.5%（重述后为-1.6%）。

4Q25 收入13.4 亿元，同比-34.8%；归母净利润4.0 亿元，同比-10.6%。业绩低于我们预期主因未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响增加了所得税费用1.13 亿元。

发展趋势

通行费增长稳健，财务费用随投资扩大而高企，有效税率提升。

重述口径下，2025 年通行费收入50.2 亿元，同比+13.4%，其中宣广高速通车后收入已较改扩建前的2022 年增长12.0%，合宁高速收入同比+7.0%。因投资规模扩大，新增借款及债券导致利息支出上升，财务费用同比+253.3%；2025 年公司有效税率同比+4.6ppt 至28.7%。

看好未来有效投资持续发力。2025 年公司：1）现金收购阜周、泗许高速淮北段，分别贡献1.88/0.74 亿净利润，占比13.98%；2）参股深高速1.5%的股权并跻身其前十大股东；3）战略投资山东高速7%的股权，我们认为投资收益有望增厚2026 年利润；4）高界高速改扩建顺利开工，公司预计2026 年完成24.55 亿元投资（总投资约123 亿元）。

分红政策稳健，股息率具备吸引力。2025 年公司现金分红比例为60.1%。公司自2021 年以来分红比例维持在60%及以上。根据我们测算，A/H 股现价对应2026 年4.9%/6.0%的股息率。

盈利预测与估值

考虑到所得税影响为一次性，我们基本维持2026 年盈利预测不变，首次引入2027 年净利润21.72 亿元，维持跑赢行业和A/H股目标价17.32 元/15.12 港元。A 股现价对应2026/27 年4.9%股息率，目标价对应2026/27 年4.4%股息率、对应2026/27 年13.6x P/E，有11.9%的上行空间。H 股现价对应2026/2027 年6.0%/6.1%股息率，目标价对应5.6%/5.7%股息率，对应10.7/10.4x P/E，有5.4%的上行空间。

风险

改扩建不及预期，经济增速不及预期，对外投资收益不及预期