皖通高速公布25 年业绩：按重述后口径，收入67.22 亿元（同比-12.68%）、归母净利18.77 亿元（同比-1.57%）、扣非净利17.89 亿元（同比+6.69%）；剔除建造收入后，营业收入同比+13.41%。公司净利（18.77 亿元）基本符合我们预期（18.96 亿元）。按非重述口径，公司25 年归母净利同比增长12.49%，主因：1）公司收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2）2Q 起安徽优化货车费率；3）天气条件良好利于通行。公司拟派发25 年度含税股息0.66 元/股，分红比例维持60%，对应A 股、H 股股息率为4.3%、5.2%。

近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，维持“买入”。

路产收购、货车费率优化、宣广改扩建通车驱动路费增长公司25 年通行费同比增长31%（非重述口径），主因收购阜周、泗许高速获得增量。同口径下，25 年通行费同比增长13.3%，主因：1）宣广项目改扩建完工，使宣广+广祠+广德北通行费同比增长181%；2）剔除宣广相关路段后，其他路段通行费同比增长4.0%，其中1H25、2H25 分别同比增长6.6%、1.5%，主因25Q1 天气条件好于24 年同期以及25 年4 月起货车费率优化。主要路段中，合宁/高界通行费收入同比+7.5%/+0.5%；连霍/宁宣杭通行费同比-3.6%/-10.8% ， 宁淮/ 岳武/ 安庆大桥通行费同比+16.6%/+12.8%/+8.3%，主要受到路网变化影响。

折旧摊销、养护成本有所上升

公司25 年毛利润同比增加5.44 亿元（非重述口径），其中新收购的阜周、泗许高速贡献毛利增量约66%。同口径下，公司25 年毛利润同比增加2.15亿元，毛利润增幅（7.8%）低于通行费收入增幅（13.3%），主因宣广改扩建通车后的折旧摊销成本（同比+28.4%）以及“迎国检”养护成本（同比+33.7%）有所上升。此外，公司在25 年录得公允价值变动收益0.11 亿元（24 年为亏损0.32 亿元），主因参股的中金安徽交控REIT 跌幅收窄。REIT底层路产沿江高速25 年通行费同比增长6.8%，亦受益于宣广高速改扩建通车以及货车费率优化。

多项资产收购使资产负债率大幅上升

公司25 年财务费用同比增加1.6 亿元，主因对外投资引起债务规模扩大、利率下行使利息收入减少、宣广改扩建通车后利息费用化。公司在25 年投资多个路产项目，现金收购阜周、泗许高速淮北段，中标S62 亳郸高速、S98 全禄高速安徽段、S19 淮桐高速舒桐段3 个新建项目，实施高界高速改扩建，参与深高速定增。受此影响，公司的资产负债率由25 年初的34.9%大幅提高到年末的53.3%。改扩建方面，公司已启动高界高速、连霍安徽段改扩建项目，高界项目估算总投资约123 亿元，连霍项目估算总投资54 亿元。截至25 年底，高界项目已投入10.68 亿元，连霍项目处于前期阶段。

盈利预测与估值

考虑公司收购山东高速7%股权（26 年2 月交割），我们上调26-27 年归母净利13%/16%至21.64 亿/20.04 亿元，首次引入28 年预测18.65 亿元。

我们仍基于DCF 估值法，给予A 股/H 股目标价18.7 元/17.0 港元（前值17.9 元/14.9 港元），WACC 采用4.8%/6.2%（前值5.1%/6.8%），其中股权IRR 采用7.5%/10.3%（前值6.6%/9.4%）。

风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。