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人民银行发布3 月金融机构信贷收支表、其他存款性公司资产负债表及货币当局资产负债表。

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开年信贷的微观线索。一季度新增贷款9.7 万亿元，同比多增0.3 万亿元，实现良好开局，体现出央行“加大货币信贷投放力度”的政策导向。

但从结构来看仍存在一些“隐忧”：1）一季度新增居民贷款仅占全部新增贷款的11%，同比少增0.3 万亿元，新增量为近10 年的最低水平，体现居民加杠杆购房和提前消费仍较为谨慎；2）利率较低、更容易“冲量”的短期对公贷款和票据贴现一季度合计新增3.0 万亿元，为最近3 年最高值，成为贷款多增的主要贡献，其中大型银行短期贷款+票据融资同比多增1.4万亿元，远高于中小银行（同比增量持平），体现出大行“冲量”意愿更强；3）一季度末制造业中长期贷款和普惠小微贷款增速分别为9.3%和12.2%，分别较年初下行2.6 和2.4 个百分点，增速均为2020 年以来最低水平，主要由于产业投资放缓以及小微企业信用风险上升。

资金整体供过于求。除居民贷款偏弱外，一季度企业中长期贷款同比少增约0.6 万亿元，部分受到政府隐性债务置换的影响。根据《金融时报》测算，一季度用于化债的特殊再融资专项债对贷款的置换规模约1.6 万亿元。3 月企业新发放贷款平均利率为3.3%，在LPR 未调整的情况下一季度下行13bp，体现信贷供给较为充裕、需求不强。在贷款利率下行、债券利率阶段性上行的背景下，一季度企业债同比少增0.5 万亿元，主要由于一部分融资需求转向贷款。

财政前置发力。一季度政府债券净融资3.9 万亿元，同比多增2.5 万亿元，成为社融同比多增的主要贡献项目。从结构来看，估算政府债券净融资规模中约30%用于置换存量隐性债务，其余70%可用于新增投资。从财政支出进度来看，根据政府债券净融资额和政府存款变动的差额估算，一季度财政净支出同比增加约1.2 万亿元，体现出财政前置发力的效果。

存款定期化趋势仍在延续。从存款数据来看，居民和企业定期存款增速分别为12.1%/7.1%，仍然高于活期存款增速（居民和企业分别为5.6%/-11.2%），体现出定期化趋势仍在延续，储蓄倾向仍然较高。但受益于债务置换和财政前置发力，企业活期存款增速从去年年底的-15.0%有所改善，但居民活期存款增速从去年的5.6%有所下滑。从历史经验看，居民储蓄倾向与房地产价格走势密切相关。（下页继续）

风险

进一步稳内需政策不确定性，关税的潜在冲击。