事件：公司发布2025 年三季报。2025Q1-3，公司实现营收2324.36 亿元，同比减少4.29%；归母净利润79.59 亿元，同比增加35.32%；扣非归母净利80.36 亿元，同比增加46.43%。2025Q3，公司实现营收810.64 亿元，环比增加3.28%，同比增加1.83%，归母净利润30.81 亿元，环比增加26.00%，同比增加130.31%；扣非归母净利32.97 亿元，环比增加40.90%，同比增加163.13%。

点评：产销量持续增长，吨钢毛利环比改善

① 量：25Q3 钢材销量增长。2025Q1-3，公司钢材销量3926 万吨，同比增长1.97%；2025Q3，公司钢材销量1395 万吨，同比增长7.39%，环比增长6.65%。分品种看，Q3 板带材、管材、其他产品的销量分别为1218、52、126万吨，环比分别为+67、+2、+19 万吨，板带材销量创新高。

② 价利：25Q3 吨钢毛利环比改善。2025Q3，公司板带材、钢管、其他产品售价分别为4029、6602、3315 元/吨，环比-2.27%、-1.73、-5.60%。25Q3行业热卷毛利季均120 元/吨，环比+67 元/吨，公司吨钢毛利451 元/吨，环比+57 元/吨，受益于行业利润修复。

③ 业绩拆分：环比来看，主要增利项为毛利（+11.38 亿元，主要系量利同增），公允价值变动（+1.62 亿元），其他/投资收益（+1.02 亿元）；主要减利项为减值损失等（-3.63 亿元），营业外利润（-2.79 亿元）。

未来核心看点：深化产品经营，协同发展降本增利① 深化产品经营，充分把握出口机遇。2025Q1-3，公司持续优化产品结构，差异化产品销量稳步攀升，实现“2+2+N”产品销量2568.9 万吨，同比增加13.9%，出口接单共计516.9 万吨，同比增加10.9%。公司积极提升品牌价值，吉帕钢1470DP-EG 顺利下线，问鼎电镀锌双相钢全球最高强度。

② 协同发展降本增利。公司继参股山钢日照48.6%股权后，又以90 亿元现金收购+增资获得马钢有限49%股权，控股加施加重大影响的粗钢产能规模突破8000 万吨。二季度以来，马钢有限经营状况已基本实现扭亏，初步显现协同效益；1-9 月山钢日照购销差价持续改善，较去年提升225 元/吨。

③ 重点项目持续推进。宝山基地18.8 万吨/年无取向硅钢、22 万吨/年取向硅钢，青山基地22 万吨/年取向硅钢、55 万吨/年无取向硅钢，东山基地180 万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。

盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27 年将分别实现归母净利润107.66/121.95/135.67 亿元，对应现价，PE 分别为15、13 和12 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。