事件：中原高速发布2025 年三季报，实现收入约17.83 亿元，同比-9.09%，实现归母净利润约2.98 亿元，同比+43.85%，实现扣非归母净利3.14 亿元，同比+58.38%。

公司三季度通行费收入稳健，车辆结构优化对冲车流量下滑影响。公司2025 年Q3实现通行费收入12.36 亿元，同比+0.55%，车流量为0.21 亿台次，同比-2.76%，其中7-9 月车流量分别同比-0.17%/-2.44%/-5.57%，我们认为Q3 通行费收入整体稳健或因货车需求有所回升影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具备连接区域经济的重要作用，通行费收入有望随车辆结构优化而保持稳健增长。

养护成本改善推动毛利率提升，债务结构优化下费用率改善显著。2025Q3 公司毛利率约为37.08%，同比提升7.41pct，我们认为毛利率提升或因养护成本前置，Q1-Q3毛利率整体波动较小。费用率方面，2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/1.92%/0.01%/10.13%，同比-0.02pct/持平/+0.01pct/-1.11pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务。2025 年10 月公司第三期中期票据发行成本约为2.13%，我们认为利率中枢下移趋势下，公司费用率改善趋势有望延续。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE 分别为10.0x/9.2x/8.7x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。