4 月28 日晚间公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年全年实现营收880.0 亿元，同比-8.3%；实现归母净利润77.5 亿元，同比+18.9%。1Q25 实现营收176.0 亿元，同比-12.1%；实现归母净利润10.7 亿元，同比-40.8%。2024 年度计划现金分红0.29 元/股，同比+0.04 元/股，现金分红比例约50.2%，当前股价对应股息率约5.0%。

24 年增量降本火电盈利实质性改善。24 年公司完成上网电量1647亿度，同比+6.6%，主因：1）六横电厂二期项目全面投产，叠加镇海天然气#3、镇海联合#7 机组投产，公司火电装机规模净增205.1万千瓦；2）浙江省用电需求景气+省内电力供需偏紧需火电顶峰保供，公司煤机利用小时数同比+99 小时、达5632 小时。成本方面，24 年公司度电燃料及备件成本同比-8.3%，大于火电不含税综合平均上网电价降幅、即3.6%。

25 年电价降幅大于成本降幅，Q1 盈利暂承压。1Q25 公司完成上网电量366 亿千瓦时、同比基本持平，营收下降主因电价下降：根据国网浙江公司，3M25 浙江省电网代理工商业购电价格同比-72 元/MWh。然而，由于24 年末至25 年初电厂煤炭库存偏高，春节假期后市场煤价的快速下行为公司成本端带来的利好尚未反应在报表端，致使公司1Q25 盈利承压，毛利率同比下行-2.3pcts 至7.1%。

展望后续，公司主业盈利能力有望随着高价库存的消耗而边际改善，业绩降幅有望环比收窄。

公司买过火电建设高峰期进入收获期，资本开支压力减小、现金流保持健康。24 年是公司火电项目建设高峰期，最多有5 台燃煤发电机组+3 台燃气机组+1 台燃煤热电联产机组同时在建，使得公司产生86.8 亿元的投资性活动现金流净流出。火电盈利能力自23 年改善起，公司每年经营性现金流净额不仅能够覆盖资本开支，还使资产负债率从2023 年底的45.7%下降至1Q25 的42.3%，助24 年节省财务费用约1.6 亿元。随着机组陆续投产，公司资本开支压力减小：

1Q25 投资性活动现金流净流出同比减少24.2%。以健康现金流为保障，公司24 年计划现金分红0.29 元/股，现金分红比例达50.2%。

预计公司2025~2027 年分别实现归母净利润66.3/79.1/81.4 亿元，EPS 分别为0.50/0.59/0.61 元，公司股票现价对应PE 估值分别为12 倍、10 倍和10 倍，维持“买入”评级。

风险提示

新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展不及预期，光伏产业链竞争格局恶化、光伏制造业绩不及预期等风险