8 月28 日公司发布25 年半年报，1H25 实现营收354.7 亿，同比-11.7%；实现归母净利35.1 亿，同比-10.6%；扣非后归母净利33.6亿，同比-7.2%。2Q25 实现营收178.7 亿，同比-11.3%；实现归母净利24.4 亿，同比+15.4%。

用电需求景气+来水同比偏枯+新机组投产，2Q25 公司上网电量同比+4.6%。1H25 公司完成上网电量747 亿度，其中2Q25 完成约403亿度，同比+8.4%。公司火电电量占比仍保持在99%，2Q25 上网电量同比提升主因：1）2Q25 来水情况不及去年同期，致使浙江省外来电两同比-1.1%、本地水电利用小时数大幅下降35.9%，火电保供发电量提升；2）5 月以来中美贸易冲突缓和，“抢出口”带动下Q2 浙江省用电量同比+8.5%，环比+2.9pcts。3）六横二期2 台机组于2H24 投产。展望3Q25，虽然7 月均温低于去年同期或导致用电增速偏低，但1）8 月持续高温使得浙江省用电负荷创下1.31 亿千瓦的新高，2）来水持续偏弱，3）公司浙江嘉兴电厂四期9 号机组已于6 月底投产，公司发电量有望保持增长。

煤价降幅大于电价降幅，2Q25 业绩增速转正。测算1H25 公司综合平均上网电价约385 元/MWh（不含税），同比下降49 元/MWh。2Q25秦港Q5500 煤价同比-214 元/吨、降幅约25.3%，环比-90 元/吨、降幅约12.4%。假设公司市场煤采购占比约80%、供电煤耗约300g/kWh，对应公司2Q25 度电燃料成本下降约65 元/MWh。Q2 煤价降幅大于电价降幅，控股电厂盈利环比明显改善；但1H25 参股火电资产股权投资收益同比大幅减少5 亿元、降幅达43.3%。

清洁高效机组投产改善装机结构，强化核电第二增长曲线。报告期内，公司镇海燃气#4、嘉电#9、滨电#9 并网发电，镇联电迁建#7 迎峰度夏前满负荷达产，为浙江省增添163.8 万千瓦电力支撑，并进一步提升清洁高效火电机组占比。核电资产布局方面，参股三门核电三期完成核准，金七门核电站#1 浇筑核岛第一灌混凝土，投资中国聚变能源有限公司进入核聚变领域，抢滩布局未来能源。

我们预计公司2025~2027 年分别实现归母净利润70.9/82.9/ 85.3亿元，EPS 分别为0.53/0.62/0.64 元，公司股票现价对应PE 估值分别为10 倍、8 倍和8 倍，维持“买入”评级。

新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险