高股息框架量化PB 范围，推荐水电/核电/火电2023 年来市场波动加剧，以煤炭/公用为首的高股息红利资产表现较好。本文从PB、ROE、分红比例和市场要求的股息率（加上业绩增速为整体回报率）建立起对电力公司合理PB 的测算框架，并量化计算在无风险利率下行和分红比例/ROE 变化的情况下电力公司的合理PB（LF，下同）范围。根据我们的测算，无风险利率每下降10bp，电力公司估值上限上行空间3-10%；川投/浙能/华电A/湖北能源/中国电力等公司上行空间的弹性明显高于下行空间。我们看好继水电/核电后，火电的盈利模式也能得到认可，估值有明显修复机会。

长江电力PB 上行空间接近20%，国投/川投可能超过30%/50%长江电力作为高股息的旗帜性标的，2021 年来股息率与无风险利率的息差在51-245bp，我们以此范围推导公司合理PB的上限约3.65，上行空间17%，与我们2023/9/24 的报告中测算的DCF 空间相近（3%-21%）；无风险利率每下降10bp，长江电力估值上行空间接近5%，长期隐含回报年化8%-10%。

在同样回报率的要求下，川投能源估值对无风险利率的弹性更高，假设给予其雅砻江/大渡河参股（影响现金流确定性与分红比例）折价30%-40%的情况下，如果不考虑股权融资，国投/川投长期估值上行空间可以超过30%-50%。

核电估值空间可能超过水电，上行空间或超过30%2023 年来核电估值提升较为明显，反映了1）核电装机增速见底提升，2）盈利模式稳定性的确定性溢价。以中国核电为例，根据我们的测算，核电业务本身PB 长期有提升至2.9 的可能性（考虑成本端铀价波动风险，核电要求的回报率溢价28%-30%），考虑新能源整体估值上限有望达到2.7，相当于37%的上行空间，其中假设的年化回报率为11%-14%；与我们2023/9/24的报告中测算的DCF 空间相近（21%-59%）

倘若煤价窄幅波动，火电估值修复空间最大

火电目前是电力股中估值最低的，部分区域火电PB 仅略高于1.0；但是2023年来火电盈利明显改善，部分公司具备较强分红能力：浙能/华电不投资新能源，未来资本开支有限；浙能/蒙电资产负债率低于50%，京能/蒙电2023-24 有70%分红承诺。2023 年底到2024 年初的长协电价谈判是历史上第一次各方对火电合理盈利的充分定价，我们根据可得省份的煤价/电价估算在度电2-3 分，且只要现货煤价在电价上下浮20%的范围内波动，火电均可通过新一年年度长协谈判获得均衡利润的回归。根据陕煤/神华的股息率测算，我们认为部分火电PB 或有50%以上修复空间。

风险提示：1）原材料价格大幅波动，2）来水波动，3）新项目资本开支和降低资产负债率的需求影响公司分红意愿，4）测算结果与实际偏差。