核心观点：

关注：华电国际+浙能电力+申能股份+国电电力+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+龙源电力H+福能股份

年报一季报将陆续发布——高ROE 下的净资产增长以及分红提升，将进一步升华火电的行情三部曲。下周开始，电力公司将陆续发布年报，相较于1 月末的业绩预告，年报一季报将进一步揭示度电利润、费用和减值明细、分红情况，更重要的是，我们认为火电公司的净资产同比大幅增长将得到体现（2022 年末火电整体净资产相较2020 年下跌达15%，而2023Q3 同比已增长8.2%），将对应修正火电的PB 估值。我们认为，在当前电价同比稳定、煤价持续回落的情况下（23M12-24M2现货煤价为933 元/吨、同比下降23.3%），火电可保障高ROE，并可持续进一步的提升净资产，将为三部曲行情贡献持续动力。

从能源安全的角度进一步理解火电——从电力生产走向消纳资源。结合政治局集体学习能源安全，大力发展新能源是一大重心。针对风光的波动性，一方面在于平衡电源侧的出力促进消纳，即火电灵活性调节、抽蓄等储能、消纳率等；另一方面可通过引导用户侧的用电习惯靠近风光出力曲线，即分时电价、环境溢价、需求侧响应等。其中火电凭借其装机结构和调节灵活的优势（2023 年末装机达1390GW，占比达48%），调节价值将被挖掘。当前政策要求火电充分参与辅助服务并推进2027 年灵活性改造应改尽改，政策端亦进行如容量电价、辅助服务电价等充分的保障，我们预计煤电联动也将加速，火电的调节价值将得到度量。我们测算容量电价已可提供7-10%的ROE 来源、辅助服务将进一步提升ROE、煤电联动也可形成稳定支撑，火电的调节价值突出。

政策持续呵护，“公用事业化”的进程得到进一步催化。我们在2024年度策略《公用事业化》中提出，以盈利稳定、长久期、高分红等属性来对公用事业化程度进行衡量。水电的盈利稳定+优质现金流+持续分红，可作为公用事业化的模型标杆和估值样板；火电在能源安全的大背景下，高ROE+盈利稳定性提升+逐步兑现成长和分红，当前显著低估；绿电装机有望高增、火电也将助力消纳问题改善，IRR 模型逐步明确；核电模型类比水电，建设提速保障成长性。本周深圳亦提升城燃价格，政策端对于公用事业的呵护正得到体现，各板块公用事业化均将加速。

火电公用事业化加速电力价值变迁。火电建议关注高ROE（浙能电力、华电国际、华润电力、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值龙源电力H、福能股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。