事件：公司发布了2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入880.03 亿元，同比下降8.31%；归属于母公司股东的净利润77.53 亿元，同比增长18.92%。分季度看，4Q2024 单季度营业收入217.07 亿元，同比下降17.99%；归属于母公司股东的净利润10.53 亿元，同比增长88.98%。1Q2025 单季度营业收入176.02 亿元，同比下降12.09%；归属于母公司股东的净利润10.74亿元，同比下降40.81%。

24 年归母净利润同比增长19%，1Q25 归母净利润同比下降41%：2024年，公司营业收入下降79.72 亿元，对应降幅8.31%，主要系中来股份光伏产品2024 年销售量、销售单价下降（2024 年公司光伏产品收入同比下降60.74亿元）。受益于电力板块的燃料成本下行等，公司归母净利润同比增长18.92%。

公司拟向全体股东每股派发现金红利0.29 元人民币（含税），预计共派发现金红利38.89 亿元（含税），2024 年现金分红比例为50.15%。1Q2025，公司营业收入同比下降12.09%，主要系电价下降；归母净利润同比下降40.81%，主要系电价下降及公司参控股企业效益下降。

24 年电力热力毛利同比增幅50%，1Q2025 电价承压影响业绩释放：2024年，公司上网电量上升约6.60%；电价下降约7.06%，公司电力及热力销售收入同比增加2.25%。受益于24 年煤炭价格的下降，2024 年电力及热力销售毛利同比增幅49.66%。1Q2025，全国电力供需总体平衡，火电发电同比下降2.3%；浙江火电出力相对占优，公司上网电量同比基本持平。但是一季度公司电价承压，削弱煤价下跌的成本红利，影响业绩释放。此外，1Q2025 公司投资净收益同比下降26.74%，或系电价承压，影响公司参股火电机组的业绩释放。

24 年中来归母净利润同比下滑260%，拖累公司并表利润：2024 年，公司并表公司中来股份营业收入60.96 亿元，同比下降50.28%；归母净利润-8.56亿元，同比下降262.64%。因中来股份2022-2024 年合并报表口径累计实现归母净利润（0.72 亿元）未完成业绩承诺要求（16 亿元），中来股份原实际控制人已触发补偿条件，将支付补偿金1.48 亿元。24 年中来股份业绩下滑明显，拖累公司并表利润。1Q2025，中来股份营业收入16.3 亿元，同比增加26.51%；归母净利润-1.33 亿元，同比增加22.64%。

盈利预测与投资建议：我们调整电价、煤价等假设，预计公司25-27 年归母净利润分别为70.20、79.55、80.48 亿元（25-26 年原值为84.22 和90.85 亿元），对应PE 分别为10.2、9.0 和8.9 倍，维持“持有”评级。

风险提示：宏观经济下行导致用电需求下降的风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；中来股份业务发展不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。