事件：4 月25 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司营收248.8 亿元，同比+6.1%；归母净利83.0 亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0 亿元，同比上升16.6%。2024Q4 营收54.6 亿元，同比+2.6%；归母净利10.7 亿元，同比+14.7%。2025Q1 营收53.85 亿元，同比+21.84%；归母净利15.08 亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08 元。

新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1 发电量高增长。截至2024 年底，公司已投产装机容量达3100.85 万千瓦，其中水电2730.58 万千瓦，新能源370.27 万千瓦。公司2024 年发电量1120.1 亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7 亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6 亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8 亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1 发电量212.9 亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4 亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9 亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6 亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1 发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB 电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。

TB+硬梁包电站贡献25 年增量，远期装机成长性可期。截至2024 年底，TB 水电站全部机组顺利投产，总装机容量140 万千瓦，每年发电量约62.3 亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3 号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09 投产发电，已投产装机容量57.6 万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6 万千瓦，设计多年平均发电量51.81 亿千瓦时。2024 初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM 水电站（260 万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。

电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24 年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1 电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253 元/kwh，同比降近2 分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025 年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024 年财务费用同比减少2.04%，25Q1 本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。

投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27 年归母净利润为89.29/99.89/103.42 亿元，24/25/26 年EPS 分别为0.50/0.55/0.57 元，对应4 月25 日收盘价PE 分别为19/17/16 倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。

风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。