华能水电2024 年及1Q25 业绩符合市场预期

公司公布2024 年业绩：营业收入249 亿元，同比+6.1%，归属于母公司净利润 83 亿元，同比+8.6%，符合市场预期；全年实现分红每股0.2 元，同比+11%，分红率43.3%，同比+1ppt。1Q25 公司营业收入53.8 亿元，同比+22%，归母净利润15.1 亿元，同比+41.6%。

2024 年托巴电站投产，推动水电上网电量同比+2.4%；新能源投产1.7GW。电量方面，2024 年澜沧江流域来水同比偏丰5%，乌弄龙、小湾断面同比持平，糯扎渡断面同比偏丰4.6%。2024 年流域存量水电站合计发电量同比持平，澜上五厂发电量同比-4%，小湾/糯扎渡分别同比+12.6%/-5.5%；公司水电发电增长主要受托巴电站投产推动，托巴电站全年贡献发电量28 亿千瓦时，占水电发电量的2.7%。电价方面，水电电价约为220 元/兆瓦时，同比持平。此外，2024 年公司投产光伏1.7GW，新能源合计装机达到3.7GW，占比约为12%。

2024 年财务费用同比-2%；资本开支进一步扩大。由于澜沧江上游较多常规水电在建，因此公司2024 年购建固定资产、无形资产支出同比+12%，经营性现金流176 亿元，自由现金流为-28 亿元。

1Q25 水电电量同比+31%，梯级蓄能调节增发，缓解电价压力。公司1Q25 水电电量显著提升，一方面来自于年初澜沧江梯级蓄能同比增加释放蓄能，另一方面得益于托巴水电站的电量贡献。拆分来看，澜上五厂发电量同比+8.6%，小湾/糯扎渡分别同比+12.5%/+76%。此外，我们测得1Q25 综合电价同比-7%，电量增发缓解电价压力发展趋势

随着西藏项目开工，我们预计公司在2026-2030 年进入资本开支高峰期。我们预计公司在建硬梁包水电站预计2025 年内完成投产；此外澜沧江上游西藏段的古水、班达、古学、班多等常规水电正在陆续核准建设，我们预计2026-2030 年资本开支将持续增长，可能在2028 年后超过300 亿元。

盈利预测与估值

我们对于2025 年公司水电电价和汛期来水更加谨慎，因此下调2025E 归母净利润4.8%至93.3 亿元，同比+12.5%。同时引入2026 年盈利预测，我们预计2026 年营业收入281 亿元，同比+2.8%，归母净利润94.6 亿元，同比+1.4%。考虑到市场风险偏好变化提升估值，我们维持10.36 元目标价不变，较当前股价上行空间为10%，维持“跑赢行业”评级不变。当前股价交易于2025E/2026E18.2x/17.9x P/E，目标价对应2025E/2026E 20x/19.7x P/E。

风险

电价超预期下行。