事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告，2024 年公司实现营业收入248.82 亿元，同比+6.05%；实现归母净利润82.97 亿元，同比+8.63%；实现扣非归母净利润83.04 亿元，同比+16.63%。2025 年Q1，公司实现营业收入53.85 亿元，同比+21.84%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润15.08 和15.21 亿元，分别同比+41.56%和+42.43%。

机组投产、来水偏丰和需求三共振，电量营收同比增加。2024 年，公司完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比增加4.62%；完成上网电量1110.24 亿千瓦时，同比增加4.51%。其中，2024 年公司水电/风电/光伏上网电量分别为1069.88/4.08/36.27 亿千瓦时，分别同比+2.42%/+7.04%/+160.68%，电量增长的主要原因包括新能源装机规模提升、澜沧江流域来水偏丰0.5 成、云南用电需求增加导致西电东送电量增长。2025 年Q1，公司发电量和上网电量延续增长态势，同比分别提升31.22%和31.42%，主要系TB 电站全容量投产、澜沧江水电梯级蓄能有序释放以及西电东送电量同比增加所致。

Q1 上网电价或略有下滑，费用优化修复盈利。2024 年公司水电/风电/光伏的上网电价分别为219.96/426.81/276.23 元/兆瓦时，同比分别+0.51%/-5.92%/-15.47%；全年平均上网电价为222.57 元/兆瓦时，同比+0.66%。2025年Q1，公司实现上网电量211.04 亿千瓦时，若假设电力营收占比与2024年全年相同，则可计算出2025 年Q1 公司平均上网电价约为252.98 元/兆瓦时，较2024 年同期下滑约2 分钱。然而，考虑到公司近年来积极降低费用支出，其中占比最大的财务费用逐年下滑，2025 年Q1 进一步下滑5.00%至6.48 亿元，同比减少3400 万元，对盈利修复产生了积极作用。

在建水电站陆续投产，保障长期电力供应。根据公司今年年初公告，2025 年1 月TB 水电站4 号机组（35 万千瓦）、硬梁包水电站首台5 号机组（3.6万千瓦）和第二台4 号机组（27 万千瓦）均已完成试运行并投入商业运行。

根据项目设计，TB 水电站和硬梁包水电站预计分别为公司贡献年平均发电量62.3 亿千瓦时和51.81 亿千瓦时。此外，公司2024 年初募资用于RM 水电站（260 万千瓦）项目建设，目前该项目稳步推进，未来投产后有望进一步保障公司清洁电力的长期供应。

盈利预测与估值：我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润89.96、94.83、99.53 亿元，同比分别变化+8.43%、+5.42%、+4.95%， 2025 年4 月25 日股价对应PE 分别为18.87、17.90、17.05 倍。考虑到公司是国家明确的澜沧江流域水电开发主体，并积极规划澜沧江水风光一体化基地，且未来几年仍有在建水电站及规划项目投产，长期成长性较高，且估值对标全国水电龙头仍有提升空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；来水不及预期风险；上网电价下调风险。