事件：公司发布2024 年度报告及2025 年一季报。2024 年全年实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。2025 年一季度实现营业收入53.85 亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08 亿元，同比增长41.56%。

2024 年澜沧江流域来水小幅增长，2025 年一季度来水大幅改善，叠加托巴电站2024 年投产及新能源装机增长，2025 年一季度业绩历史新高。公司2024 年实现发电量1120 亿千瓦时，同比增长4.62%，其中水电发电量1079 亿千瓦时，同比增长2.53%；光伏发电量36.7 亿千瓦时，同比增长160.26%。水电发电量增长来自两大原因，其一是2024 年澜沧江流域来水同比偏丰4.6%，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；其二是公司旗下托巴电站（140 万千瓦）2024 年内投产，带来一定发电增量。公司2025 年一季度完成发电量212.92 亿千瓦时，同比增加31.22%，从最终业绩表现来看，公司2025 年一季度实现归母净利润15.08 亿元，系公司自成立以来最好的一季度答卷。从电价来看，公司2024 年营业收入增速略高于发电量增速1.43 个百分点，反映出公司平均上网电价仍有小幅上涨。2025 年一季度营业收入增速低于发电量增速近10 个百分点，我们分析一方面是来水大幅改善，省内电力供需阶段性缓和；另一方面，从发电量结构来看，电价较高的澜沧江上游电站发电量增速较低，甚至部分电站下滑；而电价较低的下游电站贡献主要增量。

在建项目如期推进，预计2025 年硬梁包水电站全部投产运营。截至2024 年底，公司已投产装机3100.85万千瓦，其中水电2730.58 万千瓦，新能源370.27 万千瓦。2024 年底硬梁包水电站5 号机组（3.6 万千瓦）和4 号机组（27 万千瓦）正式商运，剩余电站预计2025 年全部投产。更长时间来看，澜沧江上游流域如美水电站2023 年4 月获得核准，班达、邦多、古学、古水等前期工作有序推进。

重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023 年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。

因此，站在当前时点，水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。

盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为88.5、90.4、92.7 亿元，当前股价对应的PE 分别为19.5/19.1/18.6 倍，维持“买入”评级。公司2024 年分红政策为每股派息0.2 元，分红率43.39%，按照2025 年4 月28 日股价计算，股息率2.2%。

风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。