一季度业绩超预期，归母净利同比增长42%：2024 年，公司实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97 亿元，同比增长8.63%。

2025 年一季度，公司实现营业收入53.85 亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08 亿元，同比增长41.56%。

枯期充分释放蓄能，一季度发电量同比增加31%：2024 年澜沧江流域来水同比偏丰0.5 成，叠加新增装机投产，公司全年完成发电量1120.12 亿千瓦时，同比增加4.62%。2025 年年初，澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能，一季度完成发电量212.92 亿千瓦时，同比增长31.22%。

省内用电需求有待释放，财务费用下降释放利润：我们以营业收入除以上网电量粗略测算公司1Q2025 不含税上网电价为0.255 元/千瓦时，同比下降2 分，降幅7.3%。我们预计省内用电量增速不及预期导致省内市场化交易电价同比下降，澜上电站电量占比降低或同样有影响。2025 年一季度公司财务费用率同比下降3.4pct，进一步打开利润空间。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入270.82/281.74/284.84 亿元，归母净利润92.10/95.34/95.84 亿元。对应PE 分别为18.66/18.03/17.94 倍，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期；电价政策变动；电量需求不及预期