核心观点

2025 年上半年，公司实现营业收入129.59 亿元，同比增长9. 08%；归母净利润46.09 亿元，同比增长10.54%。公司2025 年上半年营业收入与归母净利润同比增长主要系装机容量增加带动上网电量增长、上半年澜沧江流域来水情况同比偏丰以及西电东送电量同比增加的的综合影响。受发电量增长的影响，公司水电业务实现营业收入89.6 亿元，同比增长8.4%；毛利率约为60. 8%，同比提升2.4 个百分点。期间费用率方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.20%、1. 90%、0.18%和10.18%，同比变化+0.01、+0.03、-0.36 和-1.08 个百分点。

公司2025H1 上网电量为522.23 亿千瓦时，同比增加12.86%。我们预计公司2025年~2027 年归母净利润分别为90.99亿元、100. 20亿元、102.58 亿元，对应EPS 分别为0.48 元/股、0.53 元/股、0. 54元/股。

事件

公司发布2025 年半年报

2025H1 公司实现营业收入129.59 亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09 亿元，同比增长10.54%；单季度归母净利润31.01亿元，同比减少0.10%；实现加权净资产收益率7.22%，同比增加1.25 个百分点；实现基本每股收益0.25 元/股，同比增长13.64% 。

简评

电量增长增厚公司业绩，融资成本持续压降

2025H1 公司实现营业收入129.59 亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09 亿元，同比增长10.54%。公司2025 年上半年营业收入与归母净利润同比增长主要系装机容量增加带动上网电量增长、上半年澜沧江流域来水情况同比偏丰以及西电东送电量同比增加的的综合影响。受发电量增长的影响，公司水电业务实现营业收入89.6 亿元，同比增长8.4%；毛利率约为60.8%，同比提升2.4 个百分点。期间费用率方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.20%、1.90%、0.18%和10.18%，同比变化+0.01、+0.03、-0.36 和-1.08 个百分点。

得益于公司综合融资成本的压降，财务费用率持续改善，截至综合融资成本降至2.43%。

机组投产叠加需求增长，上网电量同比持续增长截至2025 年6 月末，公司已投产装机容量达3353.74 万千瓦。公司2025H1 上网电量为522.23 亿千瓦时，同比增加12.86%。分电源类型来看，公司水电、风电和光伏上网电量分别为489.6、2.4 和30.3 亿千瓦时，同比变化+ 10.8%、-10.2%和+ 66.2%。公司上网电量同比增长主要系TB 电站全容量投产、新能源装机容量大幅提升、澜沧江流域上半年来水偏丰以及小湾和糯扎渡释放水电蓄能的贡献。在电价方面，我们根据上网电量和营业收入进行大致估算，公司水电上网电价约为0.1830 元/千瓦时（不含税），较去年同期下降约0.004 元/千瓦时。

硬梁包水电站全容量投产，维持“买入”评级

近期，公司所属硬梁包水电站1 号、2 号机组同时通过72 小时试运行投入商业运行，硬梁包水电站机组实现全容量投产发电，公司发电量规模有望进一步增长。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望持续提升，经营业绩有望稳健增长。我们预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为90.99 亿元、100.20 亿元、102.58 亿元，对应EPS 分别为0.48 元/股、0.53 元/股、0.54 元/股。

风险分析

发电量不及预期的风险：公司水电发电量受澜沧江流域来水量影响明显，随着全球变暖加剧及极端气候频发，澜沧江流域来水的不确定性与极端来水的风险随之提升，存在发电量不及预期的风险。

光伏组件价格上涨风险：公司光伏装机投产节奏受光伏组件价格影响，存在光伏组件价格上涨影响新能源业绩释放的风险。

市场化电价不及预期的风险：公司供电区域主要为南方电网区域（云南省及广东省），省内及跨省区送电竞争激烈，可能出现电力市场阶段性供过于求的情况，存在市场化电价不及预期的风险。