事件描述

公司发布2025 年半年报：2025 年上半年公司实现营业收入129.59 亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润46.09 亿元，同比增长10.54%。

事件评论

产能扩张及来水主导电量增长，上半年业绩稳步提升。上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1 至2 成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能，叠加TB 电站、硬梁包电站部分机组投产的拉动，上半年公司水电完成发电量494.61 亿千瓦时，同比增长10.93%，叠加新能源规模扩张拉动，公司上半年合计发电量527.52 亿千瓦时，同比增长12.97%。电价方面，由于云南省内年度交易电价有所下降，公司上半年实现营业收入129.59 亿元，同比增长9.08%，略低于电量增速。成本方面，由于云南省水资源费改税影响，原计入成本的水资源费调整列示至应交税金，因此公司营业成本为51.84 亿元，同比增速仅6.5%，但税金及附加同比增长154.39%，但二者的科目的变化对盈利综合影响较小。整体来看，在电量同比增长的拉动下，公司实现归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%。

丰枯交替来水转枯，单季业绩基本持平。二季度水电完成发电量297.28 亿千瓦时，同比增长0.90%。但剔除新投产硬梁包机组的增量贡献后，二季度公司水电完成发电量287.28亿千瓦时，同比减少2.49%，主因系去年同期基数偏高。新能源方面，2025 年二季度公司完成风电发电量0.96 亿千瓦时，同比减少11.11%；在装机规模高速扩张的带动下，二季度公司完成光伏发电量16.36 亿千瓦时，同比增长82.18%。整体来看，得益于水电和新能源装机规模的持续扩张，公司二季度完成发电量314.60 亿千瓦时，同比增长3.25%。

同样受电价端限制，公司二季度营收同比增速仅1.52%，但由于其更多系规模拉动，公司盈利能力有所承压，因此二季度公司归母净利润为31.01 亿元，同比微降0.1%。

多元扩张，保障公司远期成长。根据公司8 月27 日公告，公司所属硬梁包水电站111.6万千瓦正式进入商业运行。同时，6 月25 日公司定向增发申请已经获得上海证券交易所审核通过，据此前披露的增发预案，除已投产的TB 电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM 电站，随着RM 电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM 电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。

此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200 万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5 亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年对应EPS 分别为0.48 元、0.52 元和0.54 元，对应PE 分别为18.89 倍、17.56 倍和16.94 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、市场电价波动风险；

2、来水不及预期风险。