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公司公布2025 年半年报。公司2025 年上半年实现营业收入129.6 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润46.1 元，同比+10.5%；其中二季度实现营业收入75.7 亿元，同比+1.5%；实现归母净利润31.01亿元，同比-0.1%。

发电量提升带动公司利润的增长

电量方面，2025 年上半年公司发电量达到527.52 亿千瓦时，同比增长12.97%。

上半年发电量同比增加的主要原因包括：

一是新能源装机规模大幅提升，TB 电站全容量投产，使得上半年发电量同比增加；二是上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1 至2 成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能；三是西电东送电量同比增加。

电价方面，根据公司半年报披露的分部收入计算得公司水电上半年不含税上网电价约0.2433 元/千瓦时。

上半年水电板块毛利实现毛利润71.6 亿元，占公司毛利的比例约92%。

光伏发电量提升明显，贡献利润新增量

截至2025 年6 月末，公司新能源装机增至596 万千瓦。上半年公司光伏项目发电量30.49 亿千瓦时，同比增长约66.1%。上半年公司风电和光伏实现毛利5.85 亿元，占公司毛利的比例约7.5%。

展望未来，新机组投产将持续提供增长动能

托巴电站已于2024 年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6 万千瓦，设计发电量51.8 亿千瓦时）也于2025 年8 月全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。

盈利预测与估值：

由于降雨有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027 年公司可实现归母净利润88.1/92/96.7 亿元（ 前值91.6/98.9/101.9 亿元）， 对应PE18.7/17.9/17.1x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险