核心观点

电量提升、费用稳定，收入利润稳定提升。公司发布中报，2025H1 公司实现营业收入129.59 亿元（同比+9.08%），归母净利润46.09 亿元（同比+10.54%），其中Q1、Q2 归母净利润分别为15.08 亿元（同比+41.56%）、31.01 亿元（同比-0.1%）。量增价降带动收入增长，新电站投产增加折旧、水资源费改税影响营业成本下降2.5 亿元、税金及附加提升，毛利率提升至60%。公司持续进行债务置换，上半年融资成本降至2.43%，在有新电站投产的情况下财务费用同比下降1.39%。

公司拟定增募资58.25 亿元用于RM 和TB 电站建设。

装机投产、蓄能释放，上半年发电量同比增长11%。根据公司财报，2024 年托巴投产、2025 年8 月硬梁包全容量投产，公司水电装机提升至28.12GW，叠加上半年来水偏丰1-2 成及蓄能释放，上半年公司水电发电量494.61 亿千瓦时（同比+10.9%），其中Q1、Q2 分别同比+30.5%、0.9%，主要系Q1 蓄能释放较多；上半年新能源发电量同比提升56%，总发电量同比提升12.97%，高于收入增速，预计电价有所下滑，公司通过调节丰枯比例，电价高于全省均价0.4 分，测算Q1、Q2 度电收入分别下降2、0.35 分。

水电装机进入投产期，光伏项目持续并网。根据公司财报，托巴和硬梁包均已投产，公司在澜沧江上游仍有储备水电，其中RM 电站将提高流域调节能力。上半年光伏投产2.26GW，新能源装机提升至5.96GW。

此前公司公告拟出资14.5 亿元与华能国际合资建设雨汪二期煤电2×1GW，公司持股49%，项目将配套一定规模的新能源资源。

盈利预测与投资建议。预计2025~2027 年公司归母净利润分别为88.9/94.2/97.1 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.8/17.8/17.2 倍。

水光电站陆续投产，成本控制优异。参考同业估值，给予公司25 年25倍PE，对应12.35 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。